股权分置改革后大股东减持的实证研究.docx

股权分置改革后大股东减持的实证研究 自2005年5月起，实施了股东股票分配改革，实施了以对价补偿的形式取代流通权的改革措施，彻底改变了中国股票市场建立以来同股权制度的缺陷。到2006年10月, 股权分置改革基本完成, 中国股票市场进入了全流通时代。然而正当投资者欢呼全流通时代的到来时, 由于大批原先非流通股二级市场减持套现, 以及其他内外部因素的影响, 市场反而进入了长期低迷阶段。当市场内外将股市低迷的矛头指向“大小非”减持时, 作为具有相对或绝对控股权的控股股东, 在其中扮演了什么样的角色?是否是因为控股股东大量减持导致了股市低迷?同时对大股东而言全流通提供了优化股权结构的机会, 在获得股票流通权后, 控股股东应该怎样调整其持股水平以实现其最优化, 本文将对此展开研究。 一、 文献回顾 本研究涉及股权集中下的控股股东侵占、最优股权结构选择以及股权分置改革三方面的内容, 下面分别就此展开述评。 (一) 大股东与中小投资者之间的代理 自La Porta等 (1999) 以来, 一系列研究 (La Porta等, 1999;Claessens等, 2000;Faccio等, 2002) 表明, 除英、美之外, 股权集中现象在世界范围内普遍存在。在这一背景下, 公司治理研究的重点, 开始从管理层与投资者之间的代理问题, 转移到控制性大股东与中小投资者之间的代理问题 (Shleifer和Vishny, 1997) , 国内外学者分别围绕股权集中下的控股股东持股与公司价值 (La Porta等, 2002;Volpin, 2002; 张华等, 2003;王鹏、周黎安, 2006) , 以及控股股东持股对公司投融资及股利发放等行为的影响 (La Porta等, 2000;Faccio等, 2002; Faccio等, 2004;王化成等, 2007;俞红海、徐龙炳和陈百助, 2009) 进行研究。 上述文献在股权结构一定情况下, 研究控股股东的存在对公司投融资等决策行为及公司价值的影响, 但忽视了股权结构的动态优化调整及内生性问题, 对结论的可靠性有一定的影响, 需要进一步结合股权结构的优化调整研究控股股东侵占问题。 (二) 股权结构的影响 早期Zingales (1995)从企业家售出股权实现收益最大化角度, 比较研究了公开市场IPO销售和非公开市场协议转让两种方式, 发现企业创始人为了获得控制权私利, 会选择股权集中的所有权结构。Bebchuk (1999)提出“租保护理论”, 通过对集中持股和分散持股的成本收益比较分析, 发现在投资者法律保护弱的情况下, 企业家宁可承受集中持股风险而选择集中式股权结构。Shleifer等 (2002)通过对企业家上市决策与市场一般均衡研究, 发现投资者法律保护越弱, 股权集中度越高。此外, La Porta等 (1998) 的实证研究发现投资者法律保护越差, 则公司股权集中度越高, 并指出在弱的投资者法律保护环境下, 股权集中成为法律保护的替代性机制。 上述文献研究了最优股权结构的形成问题, 但主要针对欧美成熟市场经济。然而在中国企业尤其是国有企业上市过程中, 政府干预严重, 致使上市公司股权结构往往并非是最优的。股权分置改革完成、全流通时代的到来, 为上市公司股权结构优化提供了契机, 需要进一步结合具体制度背景, 借鉴上述研究方法对这一问题进行研究。 (三) 公司治理对股比例影响是研究重点 现有研究主要围绕股权分置方案本身以及股权分置改革对公司治理效率的检验进行, 研究结果表明, 股改对价呈现明显的“积聚效应” (沈艺峰等, 2006) 和“锚定效应” (许年行等, 2007) , 股改前大股东对上市公司控制力越强、机构投 资者比例越高、非流通股比例越高, 则股改对价支付水平就越低 (吴超鹏等, 2006) 。辛宇等 (2007)还研究了公司治理环境对股改对价的影响, 发现公司治理环境越好, 股改对价越低;郑志刚等 (2007)研究表明股改前公司治理状况与对价呈显著负相关关系。廖理和张学勇 (2008) 则从全流通纠正终极控股股东利益取向的角度展开研究, 结果表明股改改善了公司治理效率。 除廖理和张学勇 (2008) 之外, 上述针对股权分置改革的研究均是追溯性研究, 即主要集中在股改对价本身以及股改对价的影响因素方面, 而对股改之后的控股股东行为与公司治理则研究不足。本文在上述研究基础上, 基于La Porta等 (1999) 的终极控制权论, 从理论和实证两方面对股权分置改革后控股股东最优减持目标及动态减持过程进行研究, 目的是解释目前中国股票市场的大非减持现象, 以此揭示大股东减持行为的内在机制。 二、 理论模型和研究假设 (一) 控股股东被侵占比例 本文考虑两阶段模型, t=1时, 控股