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白酒行业专题研究：二十年白酒发展周期复盘与思考 1、中国白酒二十年共历四轮牛市，价位带节奏存差异 1.1 共历四轮白酒牛市，消费升级为近两轮底层逻辑 进入 21 世纪以来，根据申万白酒行业指数，中国白酒共经历三轮完整牛市，分别为 2004- 2007 年，2009-2012 年，2015-2018 年，通常每轮白酒牛市历时 4 年，当前白酒行业仍 处于第四轮白酒牛市中（2019 至今）。每轮白酒牛市的开启与宏观经济关联密切，主要 系经济高速增长带动白酒需求提升，叠加消费升级的推动主流白酒酒企的业绩和估值迎 来双升。 第一轮白酒牛市（2004-2007 年）- 货币/信贷政策放松，经济大幅增长。牛市开启：?从宏观背景上看，受大规模固定投资以及国内劳动生产率持续提高的拉动，这一时期我 国经济迎来加速增长，2004/2005 年 GDP 总量分别为 16.2/18.7 万亿元，同比增长 17.8%/15.7%，人均 GDP 增速从 10%左右提升至 15%以上。另外，受益于货币供应量 的增长（2004-2007 年 M2 增速维持在 14%-18%的较高水平），居民消费热情提升，许 多酒企加大产品结构的调整力度，通过涨价或开发中高档产品推动高端化进程，如茅台、剑南春、五粮液、泸州老窖等对旗下主力产品出厂价上调 10-60 元不等。政商务消费的 兴起叠加消费升级的驱动，2005 年起白酒产销出现回升势头，利润增速高于收入增速，行业景气程度不断提升，中国第一轮白酒牛市由此开启。牛市结束：一方面受 2007 年 A 股泡沫破裂，白酒板块高估值回落，贵州茅台/五粮液/泸州老窖 PE 分别由年初最高点 101/120/129 倍下滑至 18/26/16 倍；另一方面，2008 年受国际金融危机影响，宏观经 济增速放缓导致白酒需求减少，行业景气度下行，多数酒企业绩增速放缓，部分企业出 现下滑，2008Q4 贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收同比-36.8%/+5.4%/-22.4%，白酒行 业迎来“戴维斯双杀”，第一轮白酒牛市迎来结束。 第二轮白酒牛市（2009-2012 年）- 政策刺激经济复苏，白酒量价齐升。牛市开启：次 贷危机之后，受外需影响的中国经济增速快速回落，在此背景下，2008 年 11 月中国政 府推出“四万亿”财政刺激计划，大幅度提振市场信心，随后各地政府于 2009 年通过银行 贷款的方式大量融资，固投、地产投资等计划推出，政商务消费需求重新升温，带动消 费逐步回暖，白酒市场呈现出量价齐升的趋势 – 销量上：高收入叠加地方政府对当地酒 企施压，各方资本加速进入推动产能不断扩容，2008-2012 年白酒总产量由 562.1 万千 升上涨至 1136.7 万千升，4 年 CAGR 达 19.0%，于 2011 年提前 4 年完成《中国酿酒产 业“十二五”发展规划》中提出的于 2015 年总产量达 960 万千升的目标；价格上：届时三 公消费占比较高，直接提价相对较易，以茅台为例，公司于 2009 年 1 月 1 日上调飞天 出厂价（由 438 元/瓶上调至 499 元/瓶），随后通过每年定期提价，飞天的出厂价逐步提 升至 2012 年 9 月的 819 元/瓶。批价上飞天/普五/国窖 1573 分别由 660/582/540 元/瓶?（2009 年年底）上涨至 1875/940/880 元/瓶。牛市结束：2012 年宏观经济放缓，叠加 年底“八项规定”出台，白酒需求呈现断崖式下跌，2013 年多数白酒企业业绩普遍负增长?（五粮液/泸州老窖/山西汾酒营收分别同比下滑 9.1%/9.7%/6.0%），市场整体预期悲观 导致白酒企业 PE 大幅下滑，第二轮白酒牛市终结，行业进入深度调整期。 第三轮白酒牛市（2015-2018 年 7 月）- 走出深度调整期，消费升级成主要推力。牛 市开启：相较前两轮白酒牛市，此次周期宏观经济总量告别高增长，2014/2015 年我国 GDP 同增 8.5%/7.0%。但受益于我国经济结构转型，城镇居民人均可支配收入持续提升，由 2014 年的 2.9 万元上涨至 2018 年的 3.9 万元，并且自 2012 年三公禁令颁布之后，行业消费场景由政商务转向大众消费，消费者对白酒品质以及品牌力提出了更高的要求，消费习惯由“喝倒”转向“喝好”，中国白酒进入存量时代，高端化助推头部白酒企业集中度 不断提升，以高端价格带为例，茅五泸在高端价格带 CR3 由 71%（2014 年）提升至 95%?（2018 年）。牛市结束：2018 年对内经济“去杠杆”叠加对外“贸易战”：1）对内“去杠杆”– 2018 年去杠杆政策推进，中国宏观总杠杆率扩张放缓，但也对实体流动性造成一定影响，导致市场预期白酒需求下滑；2）对外“贸