中国原油期货定价权的动态时变特征研究.docx

? ? 中国原油期货定价权的动态时变特征研究 ? ? 刘强 王沛 （江苏海洋大学 商学院，江苏 连云港 222005） 一、引言 2018 年3 月26 日，以人民币计价的中国原油期货（INE）在上海国际能源交易中心上市，上市不到1年，INE 日交易量就超过了迪拜原油期货，跻身世界第三大石油交易所。2020 年3 月11 日，INE 日盘成交量突破20 万手，在亚洲时段交易量与纽约原油期货（WTI）和布伦特原油期货（Brent）两大原油期货市场不相上下。上市3 年多来，中国原油期货市场运行平稳，成交量和持仓量稳步攀升。2021 年6 月21 日，原油期权在上期所上市，人民币原油衍生品不断完善。作为全球第二大经济体和世界上最大的原油进口国，中国需要在国际原油市场的定价权中发出自己的声音。以本国货币作为计价货币不仅基本不受国外各种势力的影响而保持汇率稳定，而且有利于中国降低原油进口的对外依存度，更有助于中国应对包括原油在内的大宗商品现货定价的金融化和美国化问题，息关国家经济战略安全以及全体民众的切身利益。探讨中国原油期货定价权的动态时变特征具有重要的现实意义。 关于中国原油期货定价权的研究，薛健和郭万山（2020）基于时变t-copula 模型研究发现，上海原油期货国际影响力已开始显现,与国内外代表性原油现货间存在着较强的相依关系。徐晓莉和任芳（2020）基于GS 模型研究发现，上海原油期货对我国原油现货具有较强的价格发现功能，强于Brent 对我国原油现货的影响。田洪志等（2020）基于多变量单方向因果测度方法聚焦原油期货市场，研究发现，INE 在短期和中期内已具有价格发现功能，但长期则受到WTI、Brent 的因果影响。马郑玮等（2021）研究发现，新冠疫情爆发后上海原油期货市场的影响力相对于疫情前有所扩大,其对布伦特原油现货和胜利原油现货市场具有显著影响,具备价格发现功能。随着中国原油期货市场的稳步发展，中国原油期货与WTI 和Brent 之间存在怎样的引导关系？中国原油期货的定价权具有怎样的动态变化特征？回答上述问题并探讨中国原油期货定价权的动态时变特征具有重要的实践意义。 二、研究方法与样本数据 （一）时变波动溢出指数的构建 借鉴Antonakakis 等（2020）的处理思路，将TVPVAR 模型与Diebold 和Yilmaz（2012，2014）提出的波动溢出指数方法相结合，构造时变波动溢出指数。利用变量之间的波动溢出效应，可以系统地分析中国原油期货定价权的动态时变过程。 对于N 变量TVP-VAR 模型，假定其参数为时变的，因此在任意时刻t，列向量可以表示为： 最后，基于广义方差分解结果计算波动溢出指数。由变量j 到变量i 两两交互的溢出效应可以表示为： 两两交互的净波动溢出效应为： 变量i 接收（from）自其它所有变量溢出效应的总和为： 变量i 输出（to）到其它所有变量溢出效应的总和为： 变量i 对其他变量的净溢出指数表示为： TVP-VAR（p）系统的总波动溢出指数为： 波动溢出指数越大，表示各变量间的波动溢出效应或关联性越高。从信息溢出角度而言，若INE 的溢出指数越大，则表明INE 在原油期货定价权中的话语权越大。 （二）变量和数据 为了分析中国原油期货定价权的动态时变特征，引入中国原油期货（INE）、美国原油期货（WTI）和布伦特原油期货（Brent）的收盘价，运用时变波动溢出指数方法分析中国INE、WTI）和Brent 之间的波动溢出效应，以判断中国原油期货定价权的动态时变特征。样本区间为2018 年3 月26 日至2021 年9 月24 日，相关数据来源于WIND 数据库。 考虑到中国原油期货以人民币计价，对中国原油期货采取乘以当日人民币兑美元汇率的方法以降低汇率波动的影响。剔除各市场由于节假日等原因造成的数据缺失后，共得到INE、WTI 和Brent 三个期货市场828 个交易日数据。对期货收盘价进行取对数差分的处理方式。 在样本期内，WTI、Brent 和INE 原油期货价格变动趋势和方向基本一致，表明中国原油期货价格变动与两大国际原油市场存在显著联系。相关系数分析（见表1）表明，WTI 和Brent 的相关程度最高，达到了0.9809，中国原油期货与WTI 和Brent 的相关系数也达到了0.9 以上，属于高度相关。三种原油期货相关系数反映了中国原油期货市场已与两大国际原油期货市场一定程度上融合。 表1 变量的基本统计特征描述 三、实证过程与结果分析 （一）实证检验 首先，运用ADF 检验和PP 检验对INE、WTI、Brent 收盘价和对数收益率进行单位根检验（表2），结果显示，INE、WTI、Brent 收盘价为非平稳序列，对数收益率序列为平稳时间序列。 表2 各变量的单位根检