四时更替有淡旺，预期翻覆造行情.docx

目 录 “场景类”消费对客流敏感，带来季节性业绩波动 4 季节性：景区暑期旺季明显，本地生活受益春节 4 波动性：景区股与酒店波动最大，商超百货更平滑 9 杠杆率：成本刚性带来经营杠杆 10 预期博弈产生超额收益，业绩空窗期存在信息差 11 超额收益：一季度往往更容易跑赢大盘 11 信息差：缺乏高频跟踪+区域性结果影响 13 演绎方向：极端天气、降本增效、交通改善 14 路径一：平价出行趋势下，名山大川有望超预期 14 路径二：厄尔尼诺现象下，避暑游受青睐 16 路径三：景区股降本增效后放大利润弹性 18 路径四：二季度优惠收窄，客单价有望提升 20 路径五：新项目与交通改善带来长期空间 23 投资建议 25 风险提示 25 图目录 图 1：三季度通常暑期为景区股旺季 5 图 2：考虑到景区较高经营杠杆，三季度利润贡献也更显著 5 图 3：老凤祥受一季度订货会影响明显 6 图 4：金价波动+拓店节奏使得利润走势更平滑 6 图 5：酒店股季度相对平滑 6 图 6：量+价波动使得酒店经营杠杆更高 6 图 7：春节集中采购使得百货季节性明显 6 图 8：百货盈利端在一季度表现相对更好 6 图 9：并购前的中免以旅行社业务为主 7 图 10：四季度减值及费用结算使得利润占比较低 7 图 11：餐饮企业收入端更受产品定位影响 7 图 12：餐饮股整体盈利波动较大 7 图 13：OTA 更受益暑期旺季出行 7 图 14：利润波动受季节性影响较弱 7 图 15：峨眉山三季度利润占比达 45% 8 图 16：黄山三季度利润占比达 38%-57% 8 图 17：丽江三季度利润占比达 43% 8 图 18：长白山三季度基本贡献全年利润 8 图 19：宋城演艺三季度利润占比达 36%-42% 8 图 20：天目湖三季度利润占比达 40-49% 8 图 21：中青旅二季度利润占比达 46%-56% 9 图 22：九华山一二季度利润占比达 70%-90% 9 图 23：从收入端看，景区股相对其他场景类标的波峰波谷更明显. 10 图 24：门票/索/观道光客车运/旅行社占比不同带来经营杠杆的差异11 图 25：一季度通常更容易跑赢大盘 12 图 26：各版块最高涨幅相对大盘来看，结论同样一致 12 图 27：主要景区季度相对收益对比 12 图 28：分版块超额概率拆分 13 图 29：23 年端午出游人次与旅游收入恢复至 19 年的 113%和 95% 13 图 30：长途游及周边游恢复环比下滑 4%和 2% 14 图 31：端午客单价恢复比例从五一的 90%下滑到 86% 14 图 32：端午假期客单价为 352 元/人次 15 图 33：名山大川客流量将在疫后快速回暖 16 图 34：23 年 1-3 月平均气温远超 19 年同期 17 图 35：23 年 1-6 月平均气温同比 22 年+3% 17 图 36：部分城市最高气温与 19 年同期的比值在提升 18 图 37：毛利率在 23Q1 多数超 19 年同期水平 18 图 38：景区股 23Q1 的归母净利润率显著提升 19 图 39：销售费用绝对值大幅收窄 19 图 40：管理费用相对更加分化 20 图 41：大多景区股的研发开支收窄 20 图 42：疫后景区股资本性支出重启 23 表目录 表 1：一季度和三季度超额概率最高 12 表 2：淡季提供更多优惠政策，不如旺季后客单价有望提升 21 表 3：2020-2023 年项目升级改造及交通改善将为增量客流提供支撑 23 表 4：国泰君安社服零售行业重点标的盈利预测（2023.07.04） 25 “场景类”消费对客流敏感，带来季节性业绩波动 社服零售行业作为“场景类”消费对客流敏感度很高，线下流量的规律性变化带来报表端季节性差异，但固定的节假日催化并不会带来线性的涨跌（总量思维）。2023 年暑期热度较高的原因，本质是关注疫后居民消费倾向的一系列转变与供给侧变化的适配，叠加市场缺乏全局的高频数据验证下的超预期机会（边际思维）。 因此我们结合“场景类”版块季节性业绩变化及历史超额收益，叠加疫后存在超预期可能的路径，以景区股为例，试图梳理季节性视角下的行业投资策略。 季节性：景区暑期旺季明显，本地生活受益春节 “场景类”消费的旺季：一季度春节与三季度暑期。从时间分布看，春节的集中采购和暑期带娃出游带来消费波峰，其中景区和 OTA 在 Q3 业绩占比明显更高，黄金珠宝与商超百货 Q1 更受益： 暑期旺季受催化：没有春节返乡和低温天气的掣肘，景区股同时受 益团客和散客在暑期客流爆发，南方戏水及北方避暑需求同时存在， 考虑到景区成本刚性（折旧摊销+固定人工），因此保有更高经营杠杆，使得三季度利润弹性更高； 春