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文化娱乐行业研究报告：寻找新红利

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（报告出品方/作者：国金证券，杨晓峰）

基本结论

新兴互联网公司资本化浪潮：商业化变现加速。1）短视频平台积极布局广告业务，进入商业化变现加速期。快手预计业务增长转为“广告驱动”，广告业务毛利率达80%，且头部广告主具有明显边际改善区间；抖音整合业务线提高对接广告主的效率，使商业化变现潜力最大化2）年轻化平台社区化转型，增加用户粘性以提高广告收入。哔哩哔哩自制内容持续上线，推进PGC+UGC良性循环，积极探索对标“早起互联网等增值服务”+“后期游戏”的腾讯变现路径；Taptap用户为具有高潜力的Z世代用户群体，作为零分成渠道有望吸引更多第三方精品游戏入住，在精品游戏逐渐绕过安卓渠道上线的趋势下，未来有望享受这一红利。3）长视频竞争格局趋于稳定，价格提升加速变现脚步。爱奇艺、腾讯领跑长视频，优酷、芒果不相上下。会员价格提升，长视频平台利润有望进一步释放：爱奇艺11月率先宣布会员价格提升，腾讯视频回应表示目前会员价格偏低4）IP开发：影视制作从“供给驱动”转向“需求驱动”，刺激产能大幅提升，进而拉动业绩增长。新丽传媒影视作品21年陆续上线，业绩进一步释放。

游戏全球化红利期已至，中国手游领跑全球。1）主机/端游转手游与游戏出海，双引擎驱动手游增长。米哈游《原神》的大获成功，在于其用端游的品质打入手游市场。国内市场规模增长趋缓，预计出海成为推动游戏厂商业绩增长的新一轮驱动力，其中ARPG、射击类和动作冒险类或成最佳选择。我们预计未来全球性IP“端改手”将成为趋势。2）腾讯：“端转手”《英雄联盟》、《使命召唤》等爆款产品密集上线，助推21年利润释放。3）三七互娱：传统优势品类不断迭代，以“SLG+三消”新品类突破海外市场，《Puzzlesamp;Survival》取得成功，预计未来持续迭代。

疫情后的线下复苏：“楼宇复苏”之后是“院线复苏”。1）电影市场孕育结构化机会，对标发达市场空间尚大。居民文娱消费持续增长，三、四线城市有望助推我国电影总票房进一步突破上线；人均观影次数远低于以北美地区为代表的发达市场，我国观影市场潜力有待挖掘。2）复工向好伴随着影投、院线行业加速出清，龙头公司扩大市场份额，行业集中度加剧。3）疫情复工逆境反转，国庆档“票房收入+观影人次”基本恢复去年同期水平，21年春节档票房预计迎来确定性增长。4）疫情对广告市场的影响逐步减小，线下广告复苏明显，电梯楼宇、电影广告未来增长空间大。新消费赛道崛起带动电梯楼宇广告收入大幅增长，广告主预算向头部平台集中，分众传媒成为众多消费类品来的核心投放阵地。

一、新兴互联网公司的资本化浪潮：“商业化变现加速”

1.1短视频APP市场渗透趋于稳定，进入商业化变现加速期

?短视频APP渗透率在各级城市中均已在较高水平。各平台用户粘性均处于较高水平，抢夺用户也存在困难。抖音各级市场渗透率均衡，均已在较高水平；快手下沉市场渗透率更高，在高端市场渗透率有提升空间，但由于品牌调性问题打入高端市场可能有阻力。

?抖音用户集中与一、新一线城市，快手用户下沉至二线及以下城市。①高端市场抖音主导：抖音渗透率较高，快手有提升空间，快手或可通过内容战略发展方向的改变突破高端市场。②中端市场差距较小：快手与抖音差距较小，该部分用户比起一二线用户而言，对各类内容的接受度更高，快手有望在二三线城市实现用户增长。③下沉市场存量博弈：从渗透率来看，5线城市及以下市场渗透率已在较高水平，未来下沉市场发展方向一是抢占现有存量市场份额，二是做大整体下沉市场移动互联网使用人数盘子。

?短视频平台积极布局广告业务，商业化变现加速。我们认为对于广告业务的发展，可以关注广告主和广告效率2个维度。1）广告主：主要关注如何获得广告主以及对头部广告主的吸引力；2）广告效率：主要关注通过何种方式提高广告业务运营效率和广告投放效率。对于广告业务发展早期的公司，增加广告主更为重要，而对于已经得到广告主认可的公司，提升广告效率更为重要。

?1.1.1快手：预计业绩增长转为“广告驱动”，头部广告主具有明显边际改善区间

?广告业务毛利率可达80%，头部广告主具有明显边际改善区间。从利润贡献来看，广告业务毛利可达80%左右，预计未来广告业务收入的提升将释放更多利润，推动业绩加速。从日活和用户使用时长来看，快手的流量基础与抖音差距低于预期差距，我们认为快手的头部广告主获取具有明显的边际改善区间，未来随着更多行业的头部广告主增加在快手的广告投放，快手的广告业务有望迎来快速增长。

?1.1.2抖音：整合业务线提高对接广告主的效率，使商业化变现潜力最大化

?抖音将更新7条业务线，更细分的业务线划分方式预计在广告主的对接上提升效率。根据晚点LatePost，抖音预计将原本的KA（全国大客