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远离财务造假有益资产健康

估值泡沫和万福生科财务造假

 高估值和投资者不能识别虚假利润，是导致上市公司财务舞弊的根本原因，寄

希望于运动式的打假，不可能从根本上遏制财务舞弊。

 2013年3月16日，创业板上市公司万福生科公告：“公司2008~2011年期间

存在财务数据虚假记载情形，累计虚增收入7.4亿元左右，虚增营业利润1.8亿

元左右，虚增净利润1.6亿元左右。其中，2011年度公司虚构营业收入2.8亿

元，虚增营业利润6541.36万元，虚增归属于上市公司股东的净利润5912.69万

元”。无论是从财务舞弊所涉会计期间，还是从利润操纵额占报告金额的比例等

角度看，万福生科均可谓是“创业板造假第一股”。

 万福生科为什么造假?数据比语言显然更富于证据的力量，因此，我们不妨进

行如下的计算：

 万福生科上市之前的2010年每股收益1.10元，发行价格25元，根据上市前

的每股收益计算的发行市盈率为22.73倍，发行募集资金，即发行收入为4.25

亿元，承销商收到发行费用3019万元，占发行收入的比例为7.10%。

 根据报道，2008年至2011年间，万福生科利润操纵额占报告净利润的比例为

83.47%，根据这一比例计算，万福生科未操纵的每股收益，我们不妨称之为真实

的每股收益为0.1818元，每股利润操纵额，我们不妨称之为虚假的每股收益达

0.9182元。根据这些资料，我们不妨研究如下情形：

 情形一，如果按照成熟市场10倍左右的市盈率和真实每股收益计算，万福生

科的发行价格仅为1.818元，发行收入仅为3091万元，承销商收取的发行费用

仅为220万元。

 情形二，如果按照实际发行市盈率和0.1818元的真实每股收益计算，万福生

科的发行价格仅为4.1325元，发行收入仅为7025万元，承销商收取的发行费用

仅为500万元。

 情形三，按照虚假的每股收益0.9182元和10倍的市盈率计算，万福生科虚假

利润导致发行价格虚高9.1817元，多骗取发行收入1.56亿元，承销商多收取的

发行费用为1109万元。

 情形四，万福生科实际的发行情况，我们不妨称之为情形四，即发行价格为

25元，发行收入为4.25亿元，承销商收到的发行费用为3019万元。

 比较上述四种情形，我们可以得到如下结果：

 情形一与情形二的差别，是因为A股估值偏高所导致。因为估值偏高，万福生

科多骗取发行收入7025-3091=3934万元，承销商多骗取发行费用=500-220=280

万元。

 情形三是财务舞弊的后果，即因为操纵利润，万福生科多骗取资金1.56亿元，

承销商多骗取发行费用1109万元。

 从情形四中扣除情形一和情形二的影响之后，就是财务舞弊和估值过高的双重

效果，这一双重效果使得万福生科多骗取资金4.25-1.56-0.3091=2.3809亿元，

使得承销商多骗取发行费用3019-1109-220=1690万元。

 至此，相信读者朋友们理解了：

 ●A股的估值水平为什么长期居高不下?究其根本原因，估值水平越高，上市

公司骗取的资金越多，承销商骗取的发行费用越多!上市公司、承销商是高估值

的最大的两个既得利益者!

 ●为什么财务舞弊现象屡见不鲜?因为财务舞弊直接提高了上市公司的发行收

入和承销商收取的发行费用，上市公司与承销商是财务舞弊的最大的既得利益者!

 ●高估值和财务舞弊的共同作用，又进一步提高了上市公司的发行收入和承销

商收取的发行费用。换言之，高估值进一步强化了上市公司和承销商在财务舞弊

中的共同利益!

 所以，我在接受《第一财经日报》采访时指出：高估值和投资者不能识别虚假

利润，是导致上市公司财务舞弊的根本原因，寄希望于运动式的打假，不可能从

根本上遏制财务舞弊。遏制财务舞弊的根本出路在于：

 第一，消除A股的估值泡沫，弱化财务舞弊的收益;

 第二，加大处罚力度，提高财务舞弊的成本;

 第三，加强投资者教育和投资者保护，当投资者能够识别虚假利润时，上市

司还敢串通承销商造假吗?当投资者远离造假公司时，上市公司和承销商还敢串

通造假吗?当上市公司及其大股东、承销商承担巨额的连带赔偿责任时，他们还

敢串通造假吗?

 其实，从会计报表分析的角度，即使像万福生科这样的造假，也完全是可以识

别的，并不像某些媒体所指出的那样，万福生科“真金白银式的财务造假”，中

介机构通常采用的“上下游访谈和函证”等的程序是无效的。至于如何通过报表

分析识别万福生科“真金白银式的财务造假”