日本酱油行业专题一：龟行稳健“甲”天下，“万”千风味再出发-240426.pdf

20240426

年月日

行

业食品饮料强于大市（维持评级）

研

究日本酱油行业专题一：龟行稳健“甲”天下，“万”一年内行业相对大盘走势

千风味再出发

投资要点：

300年历史龟甲万，与日本酱油行业同频共振。大和王朝时代酱油传

入日本。17世纪，茂木家族祖先在野田市扎根。20世纪日本告别封建时代，

工业化推动酱油酿造企业数量高增，1990-1906年日本酿造场数增长超

50%，酱油价格快速下降。行业陷入价格战，龟甲万组建卡特尔组织维护

团队成员

行

盈利空间与产品的高质。1949年出口解禁，龟甲万于东京证交所上市。

分析师：刘畅(S0210523050001)

业战后黄金二十年，酱油行业扩容，龟甲万主业登顶，初试多元经营与lc30103@

专酱油出海。1956～1970年日本GDP的CAGR为9.7%，伴随人口增长，行相关报告

题1、浅析功能性糖醇的应用空间及市场格局——

报

业规模提升，1970年酱油年产量相较1950年增长71.7%。龟甲万坚持初创

2024.04.24

告

以来的纯酿造高品质，1951年，在日本酱油市占率达14%。面对国内饮食2、光瓶酒专题（二）：后疫情时代光瓶酒的分化

西化趋势，推广多元化产品。1961年推出酱油衍生品照烧酱汁。1960年代演绎——2024.04.15

合资成立DelMonte销售番茄酱/番茄汁。1962年，成立胜沼洋酒株式会社、3、日本酒水业专题一：Suntory一百二十年的历

久弥新——2024.04.02

盛进制药株式会社。国内消费市场见顶在即，龟甲万于美国市场初试啼声。

1956年，龟甲万酱油电视广告于总统大选期间播放。1957年，公司在美国

加州设立第一家海外酱油贸易公司。

1970-1992年，人口增长趋缓酱油需求见顶，老龄化健康需求提升。（1）

国内酱油市场见顶背景下，龟甲万在第二增长曲线业务上持续发力初显成

效。酱油主业，公司1965年推出的减盐酱油。食品批发业务，相继于1973

年-1986年在加/德/中/澳建立分部。DelMonte板块，70年代拥有日本番茄

制品30%市占率，于1990年取得亚洲与大洋洲的永久代理。制酒业务，参

加万国博览会、广告促销等方式，将日本的葡萄酒消费量提升7倍之多。

华福证券

（2）全面推进全球化战略，通过“先行销再建厂”、日料营销等手段，在

暂未具备日式酱油食用习惯的土壤上“创造需求”。1983年，龟甲万以40%

市占率成为美国酱油龙头品牌。这段时间，陆续于美国、新加坡、中国建

立生产工厂，于德国、澳大利亚建立销售公司。

1992年至今，泡沫经济破裂，酱油行业量缩价增且格局优化。1992

年后日本泡沫经济破裂叠加人口增长缓慢，国内酱油市场持续缩水，2012