联合解读：继去年底，为何我们继续看好铜和油？ 20240426 -中金.docx

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宏观经济研究

宏观经济研究2024.04.24

联合研究

继去年底，为何我们继续看好铜和油？

张峻栋分析员

SAC执证编号：S0080522110001

SFCCERef：BRY570

jundong.zhang@cicccomcn

郭朝辉分析员

SAC执证编号：S0080513070006

SFCCERef：BBU524

chaohui.guo@cn

冯廷帅，CFA分析员

SAC执证编号：S0080523090002

SFCCERef：BKQ263

tingshuai.feng@cicc

大宗商品价格中枢趋势上涨是全球新一轮脱虚向实的必经之路。

脱虚向实孕育自宏观范式的转变。我们在2022年5月的报告《宏观范式大变局下的资产定价》中指出，自1980年代中期起，在全球一系列经济领域的结构性变化、货币政策框架的优化、以及“好运气”的共同作用下，主要发达国家进入了长期的“大缓和”增长阶段，实体供给相对过剩，经济周期主要由内生需求牵引，金融资产享有更高的确定性溢价。然而向前展望，我们预计全球供需格局正在发生结构性变化，将会很大程度削弱甚至逆转过去几十年促成“大缓

和”的决定性因素，进而将再次推升通胀中枢、加剧宏观波动，推升实物资产的确定性溢价。我们判断新的宏观范式长期利好三类资产：实物资产、能够产生稳定现金流的资产、以及高效的生产性资产。

脱虚向实行稳致远。中金宏观与大宗商品组去年在报告《从新宏观范式看“中特估”》与《大宗商品2024年展望综述：中场故事待续》中指出1900年以来第五轮大宗商品超级周期有望开启。大规模产业链重构与转移、进而带来某些区域和国家的城镇化与（再）工业化，叠加较紧的供给约束，共同造就了前四轮的超级周期。超级周期往往是技术

进步的周期，抓手则是制造业的做大做强，从

进步的周期，抓手则是制造业的做大做强，从而形成更高效率的产能。当新宏观范式遇上超级周期，我们判断生产性新老经济或将趋势性两翼齐飞。

商品超级周期需要催化剂。去年底，我们在报告《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》和《提前降息，低利率时代的确认终结》中指出，处于金融地产周期上半场，美国的需求韧性可能跨越一般的经济周期。2024年美国制造业周期有望重启，拉动全球制造业周期时隔两年之后共振回暖，从需求端吹响铜油行情的号角。

在本文中，我们判断全球制造业周期重启初现端倪；结合对铜油的产能动态、供需平衡、以及行业中观的定性定量分析，我们测算2024年布伦特油价中枢有望达到90美元/桶。关于伦铜，我们上调2024年目标价到11000美元/吨。往中长期看，伴随中国制造业持续升级、发达国家和部分新兴市场再工业化、全球产业链重构与转移、多重供给约束长期存在，叠加全球头部资管机构近些年趋势增持具有较好抗通胀抗波动属性的铜油等资源品的配置需求，我们预计铜油价格中枢在中长期有望维持高位，有助于传统周期品穿越一般的经济周期，进而改变其在过去十几年全球脱实向虚过程中的定价逻辑。

风险提示：短期风险关注美国金融或衰退风险；长期风险关注美国是否会陷入通缩。

更多作者及其他信息请见文末披露页

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目录

新宏观范式与超级周期共振起舞 4

全球经济周期重启，初现端倪 5

美国需求韧性跨越一般的经济周期 5

全球制造业周期有望重启 10

大宗商品超级周期，行稳致远 12

供应向下、需求向上，共同促成结构性短缺 12

石油：剩余产能趋紧，需求驱动东移 14

铜：宏观预期转好，供需紧张持续发酵 19

铜与油具有抗通胀抗波动的金融属性，强化其在新宏观范式下的配置价值 27

图表

图表1：加入全球产业链加速中国铜消耗 4

图表2：超级周期往往伴随技术进步 4

图表3：第五轮实物资产超级周期到来，全球再度“脱虚向实” 5

图表4：美国经济总量增长驱动铜消耗 5

图表5：建筑、电气与交通为美国主要铜消耗行业 5

图表6：软着陆和浅衰退往往发生在金融周期上半场 6

图表7：美国家庭部门杠杆率正处于低位 7

图表8：青年人近两季度房贷增量明显 7

图表9：成屋销售近期持续超预期增长 7

图表10：新屋销售趋势性上行 7

图表11：近期新屋开工有所回暖 7

图表12：新屋建造周期加长 7

图表13：可供销售住宅总量处于历史低位 8

图表14：主要房价指数均显示房价持续回升 8

图表15：房价回暖可能刺