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卖空的事前威慑、公司治理与企业融资行为基于融资融券制度的准自然实验检验

一、本文概述

1、研究背景与意义

近年来，随着中国资本市场的不断发展和深化，融资融券制度逐渐成为市场中的一项重要创新。其中，卖空机制作为融资融券的重要组成部分，不仅为投资者提供了新的交易策略，也为企业治理和融资行为带来了新的挑战和机遇。在此背景下，研究卖空的事前威慑效应、公司治理以及企业融资行为，具有重要的理论和实践意义。

从理论层面来看，卖空机制作为一种重要的市场机制，其对公司治理和融资行为的影响一直是学术界关注的焦点。卖空的事前威慑效应能够对公司管理层产生约束作用，减少代理问题，提升公司治理水平。同时，卖空机制还能够影响企业的融资决策，改变企业的融资行为。因此，研究卖空机制对企业治理和融资行为的影响，有助于深入理解卖空机制在资本市场中的作用，为完善资本市场制度提供理论支持。

从实践层面来看，融资融券制度的推出为中国资本市场带来了新的发展机遇。然而，在实践中，卖空机制也暴露出一些问题，如市场操纵、股价异常波动等。这些问题的存在不仅影响了市场的稳定运行，也制约了卖空机制在公司治理和融资行为中的积极作用。因此，通过实证研究，深入剖析卖空机制在实践中存在的问题及其成因，有助于为监管部门提供决策依据，促进资本市场的健康发展。

本研究以融资融券制度为背景，通过准自然实验检验的方法，探讨卖空的事前威慑效应、公司治理与企业融资行为之间的关系。旨在从理论和实践两个层面，深入剖析卖空机制在资本市场中的作用及其影响机制，为完善资本市场制度、促进市场健康发展提供有益参考。

2、融资融券制度概述

融资融券交易，又称为“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。简单说就是融资做多，融券做空。融资融券交易作为世界上大多数证券市场普遍常见的交易方式，其作用主要体现在四个方面：

第一，融资融券交易可以将更多信息融入证券价格，可以为市场提供方向相反的交易活动，当投资者预测股票价格将要上涨而手头没有足够的资金时，可以向证券公司借入资金买入股票，当预测股票价格将要下跌而手中持有股票不愿抛出时，可以向证券公司借入股票并卖出，这为投资者提供了新的盈利方式，改变了证券市场单边式的方面，有利于理性投资理念的形成，进一步发挥证券市场的价格发现功能。

第二，融资融券交易可以在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场的交易量，从而活跃证券市场，增加证券市场的流动性。

第三，融资融券交易可以为投资者提供新的交易方式，可以改变证券市场“单边市”的状况，为投资者规避市场系统的风险提供了工具。

第四，融资融券可以拓宽证券公司业务范围，在一定程度上增加证券公司自有资金和自有证券的应用渠道，在实施转流通后可以增加其他资金和证券的融通配置方式，提高金融资产运用效率。

（1）资金要求不同。投资者在进行普通证券交易时，必须有足额的资金才能买入证券，必须有足额的证券才能卖出。而投资者进行融资融券交易，不需要持有足额的资金。

（2）与证券公司关系不同。投资者在进行普通证券交易时，与证券公司之间只存在委托买卖的关系；而投资者在进行融资融券交易时，不仅与证券公司存在委托买卖关系，而且还存在资金或者证券的借贷关系。

（3）风险承担和交易范围不同。投资者在进行普通证券交易时，风险完全由其自行承担，可以买入所有在证券交易所上市交易的证券。但是投资者在进行融资融券交易时，如不能按时、足额地偿还证券公司借出的资金或者证券，会给证券公司带来经营风险，所以交易风险是由投资者和证券公司共同承担的。这些证券一般流动性大、波动性小、被主力控制的可能性小，风险相对较低。

（4）杠杆不同。投资者在进行普通证券交易时，一般没有杠杆比例。而投资者在进行融资融券交易时，采用保证金制度向证券公司融资融券，扩大交易筹码，杠杆比例一般是1:1或1:2，投资者在获取收益的同时，也承担了相应的风险。

第一，融资融券的运作机制。融资融券交易又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。这种交易方式起源于信用交易，而信用交易制度则是现代证券市场最基础的交易制度之一。

第二，融资融券的资金运作机制。融资融券交易又称为“证券信用交易”，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出的行为。简言之，融资做多，融券做空。融资融券交易分为融资交易和融券交易两类，投资者向证券公司提交保证金，融入资金或证券的行为称为“买空”或“多头交易”；投资者向证券公司提交保证金，融出资金或证券的行为称为“卖空”或“空头交易”。

融资融券制度在我国证