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股指期货最后结算价的确定规则

一、美国a金结算价确定规则对美国金融市场有效性的影响

非平衡率的确定对生股的市场效益、非农率、交易状况和市场趋势有重大影响。目前,世界不同的交易所在股指期货最后结算价确定规则方面,真可谓五花八门。本文关心的焦点是,不同的规则对市场影响有何不同。

随着期货品种的发展,国内外学者对于期货合约最后结算方式的研究不断向前推演,由最初实物交割与现金结算方式的比较,逐步发展到对现金结算方式中结算价确定规则的研究。本文关注的股指期货,即是采取现金结算方式的一种期货合约。归纳起来,以往有关股指期货现金结算价确定规则的研究主要基于以下两个角度:

其一,基于期货合约到期日效应对现金结算价确定规则的分析。1987年,纽约股票交易所、芝加哥商品交易所等交易所对现金结算价由最后交易日的收盘价调整为次日开盘价,进而调整为星期五开盘价。Herbst和Maberly(1990)、Stoll和Whaley(1991)以及Hancock(1993)研究发现,新的结算方式只是将到期日效应转移到了星期五的开盘,并没有消除到期日效应。Stoll和Whaley(1997)认为,市场存在的指数套利行为和操纵价格行为,以及股指期货现金结算价的确定规则等是诱发到期日效应的主要因素,并且认为平均结算价较单一结算价不易受到人为操控。另外,Chow等(2003)以及Alkeback和Hagelin(2004)都分析了现金结算价确定规则对到期日效应的影响。

其二,基于套期保值有效性对现金结算价估计量的分析。Lien(1989)设定现金结算价的确定方式与套期保值有效性存在一定函数关系,在套期保值有效性最大化的条件下确定最优结算价估计量。Cita和Lien(1997)全面总结了确定现金结算价的步骤和应注意的问题,并且在套期保值有效性最大化的条件下分析了不同的估计量,如简单算术平均、截尾平均等。

本文从第一个角度出发,以我国台湾地区为样本,分析现金结算价不同确定规则下的到期日效应。首先,对目前全球主要交易所股价指数期货最后结算价确定规则进行横向归类和比较;然后介绍台湾期货交易所股指期货最后结算价确定规则的历史演变;最后以台湾地区为研究对象,利用拔靴复制(bootstrap)检定方法,对股指期货最后结算价各种确定规则的效应进行实证分析,以期得到一些重要的结论。

二、按具体的日期分类

全球主要期货交易所股价指数类期货契约最后结算价的确定规则,可分成两大类别:第一,按最后结算价之日期分类,有最后交易日当天及次一营业日两种;第二,按最后结算价之价格分类,有单一价及平均价两种,其中单一价又可分为最后交易日之收盘价及次一营业日之特别开盘报价,平均价则有算术平均及加权平均之分。

(一)指数期货之市场

综观全球主要期货交易所股价指数期货之最后结算日,有最后交易日当天及最后交易日之次一营业日两种:前者计有新加坡交易所(SGX)之MSCI台湾指数期货及STI指数期货等、印度国家交易所(NSE)之S&PCNXNifty指数期货、孟买交易所(SEM)之SENSEX指数期货、瑞典交易所(OM)之OMX30指数期货、Euronext.Liffe之CAC40指数期货、BEL20指数期货、AEX指数期货及FTSE100指数期货、香港交易所(HKEX)之恒生股价指数期货以及德国交易所(Eurex)之DowJonesEuroSTOXX50指数期货。后者包括美国芝加哥商业交易所(CME)之道琼工业平均指数期货、S&P500指数期货及Nasdaq-100指数期货等、日本大阪证交所(OSE)之Nikkei225指数期货及MiniNikkei225指数期货、东京证交所(TSE)之TOPIX指数期货以及韩国交易所(KRX)之KOSPI200指数期货等。

(二)盘价与次一营业日之特别联系

全球主要股价指数期货契约最后结算价决定方式,有单一价及平均价两种,其中单一价又可分为最后交易日之收盘价及次一营业日之特别开盘报价,平均价则有算术平均及加权平均之分,详情见表1。在单一价部份,巴西与韩国等交易所采用收盘价,美、日等交易所采用特别开盘价结算。在平均价部份,多数国家采用算术平均价。其计算最后结算价的取样时间范围由最短的10分钟至最长的全日交易时间,但多数介于20分钟至60分钟之间。

三、没有采用规定的最后结算价

台湾期货交易所从1998年7月推出台股期货以来,其最后结算价确定规则共经历4次变革,详见表2。可以看出,台湾期货交易所几乎尝试了所有种类的最后结算价确定规则,既有当日的,也有次日的;既有单一价,也有平均价