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高管减持、股权结构与创业板公司成长性 1 公司成长性的表现 来自高科学技术领域的中小企业被用来关注创业板。然而，许多评估高度成熟的创业板公司在上市后会出现急剧超融资、频繁辞职和减税、上市后表现出“连续跳”等现象。根据万得资讯披露的数据, 2011年底之前上市的281家创业板公司有近三成在2011年业绩下滑, 创业板公司业绩变脸的现象引发各界对公司成长性的关注。 创业板公司的一大特征是核心成员集创始人、核心资源掌控者、核心管理者等身份于一身, 投资者对公司核心成员的变动比较敏感, 认为创业板公司高管大规模减持的现象是高管对公司未来缺乏信心或者计划离开公司的表现。创业板开板近3年来, 上市公司股东和高管减持行为的数量居高不下, 通过深圳证券交易所公开披露的减持公告发现, 仅2011年, 共109家创业板公司的高管进行减持, 合计减持市值达97.950亿元人民币, 这被广泛认为是降低公司成长性的主要原因。本研究探讨高管减持对公司成长性的影响, 由于减持行为的影响与公司初始股权结构密切相关, 进而研究初始股权结构对成长性的作用;由于创业板公司存在股权高度集中和一股独大的现象, 因而考察公司治理机制对成长性的作用效果。 2 相关研究的评论和假设 2.1 企业高管和高管团队成为投资对象的增加因素 创业板公司规模较小并且股权集中, 公司生存和发展更多依赖创业团队或者高管人员的个人资源, 包括核心技术、社会资源以及相关工作经验等, 因此与其他公司相比, 创业板公司中高管个人对公司成长性影响更为突出。 大量研究着眼于企业家个人素质和背景对中小企业成长性的影响, Storey将影响中小企业成长性的因素总结为3种, 排在首位的是管理者的素质;Harada实证发现, 企业家的相关工作经验与企业成功的可能性有很高的正相关关系。创业板公司成立时间较短, 并且上市之初仅披露前3年的业绩报告, 与主板市场相比缺乏可供投资者参考的业绩信息, 因此公司高管的能力和经验是投资者选择投资对象时考察的重要因素。高管团队稳定是创业板公司高成长性的保证, 上市公司高管团队在上市后立刻大规模减持, 背离了对投资者的承诺, 也无法保证公司经营管理的水平。 朱茶芬等证明, 由于中国证券市场缺乏严格的监管, 高管在减持交易中利用了信息优势;Bebchuk等认为内部人交易破坏了证券市场的公平交易原则, 内部人掌握内幕信息并能够从中获益, 外部投资者处于信息劣势, 导致逆向选择, 使证券市场交易效率下降;Bagnoli等认为内部人交易不利于公司治理发挥有效性, 只有禁止内部人交易才能够防范道德风险。创业板高管作为熟知公司信息的内部人, 其大规模非正常的减持行为不利于公司成长, 最终导致上市公司的股权激励变成置股东利益于不顾的高管人员的独享盛宴。本研究在验证高管减持与公司成长性关系时, 为了控制内生性, 考察当期高管减持比例与下一期公司成长性的关系, 由此本研究提出假设。 H1当期高管减持比例与下一期公司成长性负相关。 2.2 股东持股比例对公司成长性影响的实证研究 股权结构是公司治理机制的众多影响因素中最为重要的因素, 中国上市公司股权高度集中和一股独大是不争的事实, 创业板公司上市不久, 股权集中的现象更为突出, 样本公司前五大股东持股比例之和的均值超过60%。股权集中与公司成长性之间关系的研究并没有一致结论, 利益协同效应和壕沟防御效应两种观点并存。Fama等实证发现, 股权集中度高的公司, 大股东在公司治理中的代理成本较低, 有利于提高治理效率;Shleifer等提出的股东监督论认为大股东有能力也有动力加强对经营者的监督;陈德萍等研究中国中小板上市公司时发现股权集中度与绩效之间呈显著的U型关系, 当股权集中度较高时, 更多地表现为利益协同。因此本研究认为, 在创业板公司股权高度集中的现实背景下, 大股东之间可以相互监督和制约, 从而实现利益协同。基于此, 本研究提出假设。 H2a前五大股东持股比例之和与公司成长性正相关。 当股权高度集中于一个大股东手中, 即出现一股独大现象时, 委托代理问题研究的关注点从管理层-股东矛盾转向大股东-小股东矛盾。Claessens等研究发现, 当第一大股东持股比例超过某一临界值时, 大股东行为呈现出壕沟效应, 更倾向于利用公司资源实施利己行为, 攫取中小股东利益;蒋学跃认为中小板民营上市公司一股独大有可能导致中小股东与控股股东之间产生严重的利益冲突。截至2011年底, 上市的281家创业板公司第一大股东持股比例平均高达35.900%, 这一比例使其他股东持股比例之和低于三分之二, 小股东以及其他利益相关者无法制约和监督大股东。创业板公司中家族企业较多, 内部成员之间存在千丝万缕的联系, 实际控制人掌握的股权可能远超过第一大股东持股比例, 因此本