事务所市场特征影响股权转让溢价分析.docx

? ? 事务所市场特征影响股权转让溢价分析 ? ? 一、引言 我国资产评估行业源于与国有企业改革，并随着我国资本市场的发展而逐步发展和成熟。经过多年发展，资产评估已成为我国国民经济发展不可或缺的重要的市场中介之一。在上市公司重大资产重组、关联交易、收购与出售资产、资产减值测试等业务及其信息披露、公允价值计量等领域，资产评估对价值发现、价值判断、价值实现扮演重要角色。在并购重组实践中，上市公司直接把资产评估结果作为最终交易价格的比重很大，例如2013年把评估结果作为交易价格的占总并购事件的77.62%。因此，资产评估机构作为并购博弈双方争夺的对象，其行为成为并购溢价理论中不可缺少的一部分。 目前国内外已有文献更多聚焦在并购双方、交易特征以及公司治理领域，对中介方，特别是评估事务所影响企业并购溢价的研究鲜有关注。 本文研究事务所是否具备证券资格、业务排名以及市场份额等市场特征影响标的股权转让溢价关系，来探究事务所提升评估质量路径。 二、理论分析与假设 在并购中，主并企业为并购标的所支付的对价往往要高于标的本身的价值，高出标的资产或股权的部分被称作并购溢价。这种在并购中支付溢价的现象在国内外的并购事件中都相当普遍，例如，Jensen（1993）在对并购对价的研究中发现，在1976 年到1990 年发生的并购事件中，有将近一半的交易支付了并购溢价，平均并购溢价超过40%，有些则达到100%以上。大众证券报对2014以来参与上市公司重组资产评估的评估机构进行了统计，发现26家评估机构的平均评估溢价率达到了609.07%，那些评估溢价率在200%以下的评估机构都只做到了一次生意。并且，在2014年抛出重组预案的上市公司共有85家。其中，不评估的1家，终止重组的3家，目前尚未完成评估的14家，剩下的67次交易平均溢价率达到663.18%。 在中介结构对并购溢价影响的研究中，Chahine和Ismail(2009)基于1985—2004年635起美国成功并购交易数据，以并购咨询费用作为投资银行参与程度的代理变量研究了参与并购的投资银行的努力程度对并购溢价的影响。研究发现，被并购方的咨询费用对并购溢价具有显著正效应，而并购方的咨询费用对并购溢价则有着显著的负效应，而且并购方相对于被并购方支付的咨询费用越多，则最终支付的溢价就越低。 从资产评估事务所市场特征角度看，综合排名靠前的机构评估专业水准高、规模大、制度管理相对严格，往往注重信誉，因而更受上市公司信任，从而获得更多的业务量。应该指出，综合排名的重要依据之一在于年营业收入，因而，排名靠前的机构一般也是市场占有率较高的事务所。 从证券、期货资格角度看，机构有无资格直接决定了其在相应业务上的承接能力，而机构的综合实力是取得证券、期货资格的重要基础。当然，获得证券、期货等业务的资产评估事务所其专业水准高、质量控制制度和内部管理制度健全并一般能够有效执行；其执业质量和职业道德良好，在人事、财务、业务、技术标准和信息管理等方面能够做到实质性的统一。基于上述理由，本文预计由综合排名靠前、业务量大以及拥有证券、期货资格的事务所承接的评估事项，股权转让溢价越高。具体假设为： 假设1：综合排名前十、前十五的资产评估事务所，股权评估溢价越高。 假设2: 累计评估事件较多的资产评估事务所，股权评估溢价越高。 假设3：相比于没有获得证券、期货业务资格的评估事务所，获得此资格的评估事务所的股权评估溢价越高。 三、样本与变量 （一）样本来源 以我国深、 沪两市A股上市公司2008—2012年间发生的并购交易事件作为初始研究样本，并经过以下程序处理：（1）从国泰安研究服务中心（CSMAR）获得A股上市公司2008—2010年并购交易的初始数据（28614个事件ID），并以上海证券交易所和深圳证券交易所网站公告的数据作为补充；（2）选取交易标的为股权,且主并方为上市公司的并购样本；（3）剔除未披露上市公司聘请资产评估事务所信息的并购交易；（4）剔除未披露交易价格、交易标的股权账面价值和评估价值的并购交易；（5）剔除上市公司财务数据披露不完整的并购交易；（6）剔除股份交易中的无偿划拨交易；（7）剔除ST类公司的并购交易，消除可能的壳资源交易对并购价格的特殊影响；（8）剔除数据异常以及数据缺失并购交易。经过上述过程，最终获得336个并购交易样本。 （二）变量的选取及度量 表1列出了相关变量的定义与测量方法。（1）溢价测量方法。第一种由Barclay和Holderness（1991）提出的基于以下的计算方法：并购溢价=（每股转让价格－每股市值）/每股市值。由于我国资本市场相比西方资本市场不够完善，如壳资源稀缺、行政干预过多、投资者素质总体不高、法律体系不完善、补偿制度尚未建立、市场机制有待健全等因素都会引起并购溢价计量的