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美元历次缩表 美国自20世纪以来共经历了 7次缩表，分别是1920-1921年、 1929-1931 年、1947-1951 年、1957-1965 年、1978-1979 年、2000-2001 年和 2017-2019 年。 回顾历史，美国自20世纪以来共经历了 7次缩表，分别是1920-1921 年、1929-1931 年、1947-1951 年、1957-1965 年、1978-1979 年、 2000-2001年和2017-2019年。本文将对历次缩表的背景、缩表的操 作和后续结果进行简单的梳理回顾。 一、1920年缩表与柯立芝繁荣 背景及缩表 在一战期间，美国凭借战争积累的资本，大力更新生产设备、扩大生 产规模、抢占国内外市场，经济取得巨大发展，1917年美国宣布参 战后，国家机器开始运作，美联储资产的扩张速度自1917年6月份 开始明显上升。1917年6月份1日美联储资产仅为10.38亿美元，至 1918年11月战争结束时达到51.38亿美元。一年半的时间，资产大 逼近大萧条前的水平。 就经济状态而言，美国已从1973年第一次石油危机中复苏，且正处 于复苏的高点，1976-1978年名义GDP增速达到11%以上。1978年, 美工业总体产出指数达到50以上，ISM制造业PMI在下半年达到60 以上。 但是，经济的压力也已经出现。通胀自1973年石油危机爆发以来一 保持在较高水平，因而1976-1978年实际GDP增速仅在5%上下波动， 远低于名义增速。1978年，美国通胀形势有进一步抬升的迹象。 在1962年以来的美联储资产负债表扩张过程中，1978年底出现了一 个明显的下行缺口，这便是美联储20世纪的第五次缩表。1978年12 月底，美联储资产达到1577.8亿美元，随后开始缩减规模，至1979 年4月初降至1383.4亿美元，降幅12.3%o 1978年12月至1979年7 月缩表期间，美联邦基金利率水平基本保持稳定。缩表期间，美联储 国债持有规模从1116.4亿美元降至958亿美元，降幅158亿美元, 占缩表量的80%o 后续及分析 1979年4月以后，美联储资产负债表便快速反弹，5月份已经回升至 1500亿美元附近，较缩表前的高点仅减少约5%。该规模一直维持至 1979年10月份，随后进一步上升至1600亿美元以上。1978年伊朗 革命爆发，1980年两伊战争爆发，原油价格从1978年底的13美元 上涨至1979年底的40美元，第二次石油危机爆发。 受原油价格的影响，美国通胀在1978年底缩表后仍旧保持上行趋势, 在1979年1季度突破10%。在通胀压力之下，美联储再度加息，联 邦基金利率从1979年中开始上行，至10月份最高涨至17.6%。整个 加息周期从1977年持续至1980年，从5.25%提升至13%,加息幅度 达到775bp。1980年1季度末，通胀见顶，美国月度CPI同比增速开 始下行，1982年初回到1978年缩表前的通胀水平。 1979-1981年，美国经济名义增长仍维持在高位，扣除通胀因素后, 经济增长呈现明显的放缓趋势，1982年实际GDP萎缩1.8%0 1982 年以后，经济才显著复苏，但在1984年后增长便持续放缓。 由于石油危机的持续，原油价格涨幅高于其他商品，且强势期持续时 间也更长，直至1981年才进入熊市。1986年第三次石油危机爆发, 油价大跌，最低跌至第二次石油危机以前的价格水平。铁矿价格受影 响不大，整体上处于上行趋势，直至1983年终结。有色金属方面， 铜、铝价格在此前整个加息和缩表周期中均表现强劲，直至1980年 2月份才迎来拐点，进入持续时长近5年的熊市，直至1985年底才 开启新一轮牛市。 1978年缩表时，美国经济是强劲的，从周期角度来看，应是正在从 复苏向过热阶段演变。因此，在缩表及缩表结束后大半年时间里，商 品价格也同样保持上涨态势。不过，因为货币政策的变化，经济周期 快速进入衰退阶段，商品从高位回落，陷入熊市。 六、2000年缩表与科技网络泡沫 背景及缩表 20世纪90年代，美国经济处于非常舒适的状态，低通胀、高增长, 通胀运行于1.5%至3.5%之间，实际GDP增速保持3%上下，1996年 以后进一步升至4%以上。1999年，ISM制造业指数在经历短周期下 行后开始反弹，至年底升至58左右。 商品价格走势却不甚理想。亚洲金融危机爆发后，CRB现货商品指数 持续下行，1999年才逐步企稳。按照世界银行统计的商品价格走势 来看，能源商品最先从危机熊市中反弹，随后是金属及矿物，农业商 品则一直处在一个明显的下行行情中。 第二次石油危机结束后，美联储资产负债表回归稳定增长的趋势，至 1999年10月，美联储资产规模达到5760亿美元，占1998年现价 GDP