2022年白酒行业分析报告.docx

螺旋式上升，韧性显著增强坚定看 好龙头企业成长 今年白酒板块股价回落，是预期的波动？还是产业的调整？ 2022年初以来，中证白酒指数最大跌幅超过20%,从2021年高 点以来，部分优质公司回落甚至超过50%。白酒板块股价的回落， 是预期的波动，还是产业的调整？回顾建国以来的发展历史，白 酒产业历经多次行业内生和外在因素引发的调整呈现螺旋式上 升，到达当前“供给侧改革，结构升级为主线”的较为穏定的成 长阶段，行业韧性显著增强，迎来高质量发展阶段。年初以来的 股价回调更多是投资者预期的波动，而难以归因于产业的调整。 白酒行业调整深度复盘，解析产业遇挫的至暗时刻，但板块估值 底部逐步抬升. 我们将90年代以来白酒产业的调整主要分为两类，1）行业因素 触发的调整，主要是1989-1992年、1997-2003年、2012-2015年， 特征为调整幅度大，时间长，行业驱动力被破坏。1989-1992年 宏观收缩，白酒大幅涨价引发调整，但行业整体仍供不应求，最 终产量增速明显下降，价格放开被迫暂停。1997-2003年行业已 经出现暂时性供给过剩，在金融危机、白酒从量消费税、山西假 酒案等因素影响下，行业产量降幅超过50%,规上企业下降350 余家，股价调整幅度达到45-70%。2012-2015年，行业已经出现 高价高库存弱市场管理的泡沫，三公消费限制打击政务需求，高 端消费需求锐减50%,规上白酒企业收入、利润、产量、吨价复 合增速较2003-2012年下降19pcts、下降43pcts、下降lOpcts、 下降7pcts,利润率从18.33%下降至13.08%；白酒行业估值从26 倍下探到最低8倍。2）非行业因素导致的调整，主要是2008 年、2018年、2020年。特征为季度性冲击恢复快，冲击力度小， 不改中长期趋势。2008Q3开始国内宏观经济受冲击之下，白酒 商务宴请需求承压，2008Q4上市酒企收入、利润增速分别降低 至-8.39%、-28.72%；白酒行业估值从100倍调整到25倍。2018 年宏观层面去杠杆，6月中美贸易摩擦升温进一步加重市场对于 经济增长的悲观预期，白酒消费需求受到影响，2018Q3白酒上 巾企业收入增速环比降低23pctS至12.64%,利润增速环比降低 34pcts至11.88%；白酒行业估值从40倍调整到20倍。2020年 春节前夕疫情蔓延至全国多个省份和地区，白酒销售受影响，除 高端白酒Q1实现10.96%的增长外，次高端及以下均下滑；行业 估值从30倍下探到26倍。行业遇挫的至暗时刻，投资者信心倍 受打击，板块估值明显回落，但底部逐步抬升。 穷则变，变则通，波浪式前进，走向高质量发展。 在行业因素触发的深度调整中，行业发展的驱动力往往发生转 变，从而呈现波浪式前进的规律，但走向高质量发展的方向不会 改变0 1992年行业至暗时刻，随后白酒价格市场化改革完成，涨价形成名酒分化，行业开启量价齐升新篇章。 2003年行业产能充分出清，从量消费税驱动酒企做品牌升级和品质提升，屮高价位产品成为吁业发展驱动力， 迎来黄金十年D 2015年政务高端消费的缺口，终于在3年后由个人及企业需求弥补，中高端口酒开始随着居民 消费能力提升而扩张，结构升级量滅价升成为行业主要驱动力o 2015-2021年，规模以上白酒企业产最从1312.8 万千升降低至715.6万千升，降低45%；均吨价从4.32万元/吨增长至8.69万元/吨，CAGR为12.35%。在行业 调整期，企业主动适应环境变化，并因时而变，创新渠道模式，提升品牌价值，走向高质量发展。 白酒行业韧性显著増强，看好龙头企业成长。 白酒行业90年代以后正式开启市场化发展时代，期间历经数次长周期的行业性调整及短周期的非行业性调整， 产业链不断进化升级，优胜劣汰，己经具备很强的抗风险能力及自我调整能力，在需求端，供给端及政府监管 和行业自律端有明显的提升。从需求端看，个人及企业的需求多样性丰富，消费升级下需求扩张基础扎实，宏 观经济发展进入新常态提供稳定的外部环境。从供给端看，1）龙头企业市占率己经明显提升，引领行业优化管 理良性竞争。上市酒企作为主要代表，业绩增速领先板块整体，2011年至2020年营收占比从24%左右提升至 45%,利润占比从47%左右提升至58%。2）渠道优胜劣汰后抗风险能力提升，库存水平较低降低抛货风险。疫 情以来高端白酒库存大多维持1个月以内的历史低水位，次高端白酒库存总体亦不超过2个月，库存水平显著 低于历史高水位。3）酒厂话语权增强，淡化渠道库于白酒周期的影响。电商、直销等的崛起和大商制的逐渐萎 缩，主要次高端企业的前五大客户集中度均较2012年有大幅下降。酒厂全力打造大单品战略，盛行十余年的 OEM贴牌定制走向了衰落期，渠道利润从不透