地产债复盘和展望：何去何从.pptx

报告摘要 2 0 1、2021违约潮之前，地产债系统性地跑赢信用债整体。2015年-2021年地产债主要分三个阶段：15-16年房地产信用债指数 跑赢信用债整体指数200-300BP；17-20年，房地产信用债指数跑赢信用债整体指数30-80BP；21年以来，地产债大幅下跌， 跑输信用债。过去市场在定价什么？2015-2020年，地产债主要由基本面定价，但基本面偏弱时地产债也未跑输；其他因素 上，流动性充裕时地产债更容易受益，供给面对地产债影响有限。 2、2015年到2021年行业发展脉络：2015-2016年宽松宏观流动性和棚改背景下的供需两旺，带来房企加杠杆、三四线城市销 售韧性等中长期影响；2017-2019年地产仍然系统性的有融资优势，20年下半年房地产监管的基调转变为控制风险，“345” 新规和贷款集中度新规出台。2021上半年行业融资开始走弱，下半年销售转弱，房企资金链面临前所未有大考，违约潮拉开 序幕。展望未来，地产行业或进入一个新的行业稳态，表现为销售增速下台阶、此前的长期融资优势可能丧失、行业发展模 式从重规模向重盈利转变。 3、剩余的政策工具箱还有哪些？销售层面，按揭利率仍有下降空间，因城施策放松的剩余空间不大，全国性刺激政策出台 的概率不大；融资层面，中债信增入场担保为民企输血有助于信心输入，但规模有限，向后可以关注银行的让利措施；稳预 期层面，进一步推动落实“保交楼、稳民生”。托底政策对微观房企来说，意味着两个分化，一是出险房企和未出险房企的 分化，针对出险房企的高收益债投资难度较大，二是在未出险房企中国企和民企的分化，国企有较大的相对融资优势。短期 的右侧在哪里？宏观层面，房地产到位资金增速回正；从信用债端来看，对应民企的融资逐渐修复、净融资转正。微观层面， 企业的销售现金流能覆盖债务到期且有余量。当前背景下，可以关注两个板块：（1）投资级国企地产债仍有一定投资价值， 隐含评级AA国企地产债的信用利差大约高出全行业隐含评级AA信用债约50BP，但需要注意控制久期。（2）可以关注中债新 增担保的地产债，其收益率大概高出AA中短票收益率曲线约30-40BP。 4、风险提示：新冠疫情发展超预期；政策执行力度不及预期；市场风险偏好修复较慢。 CONTENT 目录 15-21年行业发展脉络 过去地产债在定价什么？ 当前地产债的投资机会在哪里 风险提示 2021年违约潮之前，地产债系统性地跑赢信用债整体 1.1 复盘2015年以来的地产债相对表现，2021年之前地产债系统性跑赢信用债，主要分三个阶段： 15-16年房地产信用债指数跑赢信用债整体指数200-300BP。 17-20年，房地产信用债指数跑赢信用债整体指数30-80BP。 21年以来，地产债大幅下跌，跑输信用债。 2021年以前地产债系统性跑赢信用债 90 95 100 105 110 115 120 15-01 15-11 16-09 17-07 18-05 19-03 20-01 20-11 21-09 22-07 中债-房地产行业信用债全价(总值)指数 中债-信用债总全价(总值)指数 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 15-01 15-12 16-11 17-10 18-09 19-08 20-07 21-06 22-05 中债房地产指数/中债信用债指数 中债房地产指数/中债信用债指数 房地产信 用债指数 信用债 指数 房地产 相对表现 2015 6.98% 3.96% 跑赢 2016 0.04% -2.44% 跑赢 2017 -2.14% -2.95% 跑赢 2018 4.01% 3.60% 跑赢 2019 2.10% 1.51% 跑赢 2020 0.53% 0.21% 跑赢 2021 -7.59% 1.51% 跑输 2022 -5.83% 1.02% 跑输 2021年以来地产债和信用债走势明显分化 从地产债指数相对表现来看，主要分为三个阶段 4 过去市场在定价什么？ 1.2 15-16年销售大幅改善，16年下半年以来销售回落（ ） 2015-2020年，地产债受到市场青睐： 基本面的定价是基本因素，但基本面偏弱时地产债也没有跑输。如 15-16年为08年后的第三轮销售上行周期，地产债大幅跑赢信用债。 但在21年违约潮之前，基本面偏弱时地产债也并没有跑输。 流动性充裕时地产债更容易受益，如15-16年市场资产荒。 供给的影响有限，如15-16年一级市场大幅放量，带来的是地产债供 需两旺，供给放量并没有影响二级市场表现。 2015-2016年，地产债供需两旺，一级市场发行占比大幅提升 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 地产发行量占