快递行业投资框架.docxVIP

1、性转温和 顾：电商快递格局生变，通胀压力下价格战恶 1.1、格局：增速换挡，格局生变行业高景气度，企业增速换挡、分化：去除2020Q1低基数影响，从今年二季 度来看，行业业务量增速维持高位，增速到达29%。除顺丰与圆通外（增速分 别为37%与30%）,其余快递企业增速均低于行业增速，其中申通、百世已远落 后于行业增速，企业增速开始换挡、分化。 极兔突围成功，快递格局生变:2021Q2,去年初起网的极兔日均票量已超过2000 万票，市场份额不断扩张。高增长的背后，代表极兔已经突围成功，逐渐侵占头 部企业的份额、吞并尾部企业的业务，行业CR3、CR5也不断提升，快递格局 生变。 表1 : 2021H1企业业务量增速换挡、分化资料来源：Wind,各公司公告, 年份 2018 2019 2020 2021Q1 2021Q2 2021H1 行业 27% 25% 31% 75% 29% 46% 顺丰 27% 25% 68% 44% 37% 40% 中通 37% 42% 40% 89% 26% 47% 韵达 48% 44% 41% 89% 25% 47% 圆通 32% 37% 39% 89% 30% 50% 申通 31% 44% 20% 91% 12% 37% 百世 45% 39% 13% 32% 1% 13% 图1 :格局变化，极兔突围成功 市场占有率（%）图2 :行业CR3、CR5不断提升 资料来源：Wind,各公司公告,资料来源：Wind,各公司公告, 高速成长期结束后第三年，日本快递龙头开始创造超额收益：1991年，即日本 快递行业高速成长期结束后第三年，Yamato开始持续创造超额收益，此时我们 可以基本判断日本快递行业价格战放缓甚至已经结束。 图16 : 2019Q4，中国快递恶性价格战启动扣非归母净利增长率(％) 顺丰 中通 韵达 圆通 申通 资料来源：Wind,各公司公告,图17:美日经验，高速成长期结束后三年开始创造超额收益 ■年度超额收益(YAMATO)1992年开始，FedEx开始创造超额收益 ■年度超额收益率(FedEx)资料来源：Wind,各公司公告, 3.3、电商快递长期看本钱，龙头本钱优势明显作为重资产的快递行业，决定其本钱的三要素是规模、投资和管理，其中规模是 基础，投资是工具、管理是杠杆。从目前的快递企业的经营情况来看，中通市占 率行业第一，投资规模行业第一，管理机制灵活，已经建立了明确的竞争优势。 图18 :规模——中通市占率第一图19 :投资——中通投资体量第一 100■顺丰 ■申通■中通 ■百世 韵达■极兔 ■圆通 其他公司资本开支（亿元） 100■中通■韵达■圆通■百世■申通 92 8080 5260 4560 4020 40 222222OOOOOO 1i—*?—ki—4?—256789O O40 20 2021H140 资料来源：Wind,各公司公告,资料来源：Wind,各公司公告, 图20 :本钱一中通单票本钱最低单票本钱（元） 资料来源：Wind,各公司公告, 资料来源：Wind,各公司公告, 图21 :管理——同建共享的管理模式中通成立于 中通成立于 2002 中通成立于2002董■长?梅松目■持股273%收购8个区 中通成立于 2002 董■长?梅松目■持股273% 收购8个区" 陶笛合柞伙伴 2014 2015 进一步收购16个 网络合作伙伴，并 建立集中管理的全 国性网络 3.4、长期推荐龙头中通快递，持续推荐韵达、资料来源：Wind,中通快递2021 3.4、 长期推荐龙头中通快递，持续推荐韵达、 中低端赛道，保守估计2025龙头市值3600亿：假设2025年行业业务量到达 1600亿票（对应2020-2025年CAGR 14%）,行业前三名市 占率分别到达30%、 25%、20%,在020.3元的单票利润以及20-30倍PE的估值水平下，2025 年行业前三名对应市值分别为4320亿元、1600亿元与1280亿元。 行业历经一年的估值消化，主要快递企业市值均处于底部区间，市场对快递行业 的低利润预期充分。当前市场环境下，政策成为决定快递企业价值的核心变量, 派费上调加快了行业价格战力度，有望加速行业出清。考虑到当前行业处于政策 密集期，政策催化剂较多，看好板块龙头的估值修复行情，长期推荐中通快递、 韵达股份、圆通速递。 表5 :保守估计下，2025年快递行业TOP3市值分别能到达4320亿元、1600亿元以及1280亿元2025年（保守假设行业业务量1600亿票） 市占率 业务量（亿票） 单票利润（元） 净利润（亿元） PE 市值空间（亿元） 第一名 30% 480 0.3 144 30 4320 第二名 25% 400 0.2 80 20 1600 第三名 20% 3