货币政策冲击对基金投资的影响.pdfVIP

1 简介 在金融危机后的几年里，美国基金的资产大幅增长，截至2017 年底，管理的总 资产增加到约 15.9 万亿美元，相对于2008 年增加了 10 万亿美元。资产的增长既 是由危机后股票和债券市场的反弹，也是由美国基金行业的大量资金流入所推动。 特别是，在空前的货币刺激下，大量资金流入债券基金，特别是那些投资于投资级和 高收益债券的基金。这些资金流入的部分是由于投资者意图在流动性充足的金融市 场和持续的低利率环境中寻求收益所造成的。 资产的这种急剧增长同时也伴随着抛售事件，如 2013 年的缩减恐慌(Taper Tantrum)，在基金投资者突然抛售的情况下，基金行业可能对金融市场产生潜在的 破坏作用。本文研究了货币政策对基金投资的影响以及基金投资者可能产生的对金 融稳定的风险。从美国投资者的角度来看，分析侧重于外生货币政策冲击对投资于 国内和国际金融市场的美国本土基金的表现和流动性的影响。本文重点研究的是， 货币政策的意外变化，如利率的意外上升，是否会压制基金的业绩和/或引发大量资 金外流，是否可能会产生类似的挤兑。 本文的实证建立在这样一个假设上：美国的货币政策冲击可能会通过各种不相 互排斥的渠道影响基金投资。这种不可知的先验反映在本文计量经济学框架的设置 中，该框架允许外生货币政策意外变化对基金的回报和流动性产生直接影响的可能 性。在这个框架中，有两个不相互排斥的假设。首先，假设紧缩的货币政策冲击可以 对投资组合的资产价格产生下行压力，压制基金业绩并引发资金流出。第二，假设这 些冲击会改变投资者对经济前景的预期，引发资金的流出，在这样的压力事件中，会 对基金持股产生负面的价格影响，从而压制基金业绩。 本文的方法结合了高频识别方法来衡量外生货币政策冲击和向量自回归（VAR ） 框架来研究基金收益和流量对这种冲击的动态反应。对于外生的意外货币政策的衡 量，由于本文的样本中有很大一部分涵盖了零利率（ZLB ）时期，在此期间，美联储 （FED ）主要通过非常规政策工具实施货币政策，本文以Hanson 和Stein （2015 ） 采用的方法为基础，捕捉中期内联邦基金利率路径中反映的货币政策的意外变化（包 括从前瞻性指导和/或董事会成员的其他沟通中推断的未来政策的意外变化）。此外， 为了捕捉针对长期利率的工具所产生的冲击，例如与大规模资产购买（LSAPs ）有 关的冲击，本文遵循Gilchrist、L´opez-Salido 和Zakrajˇsek （2015 ）的方法。 本文得到了以下几个结论，首先，货币政策的冲击对债券基金的表现和流动性 有直接影响。在资产类别层面，政策意外收紧与债券基金的负收益和净流出有关。 此外，虽然政策的意外收紧对基金流量的初始影响在随后一年中以递减的速度扩大， 但对收益的影响随着时间的推移而部分恢复。在细分类别层面，政策的意外变化对 收益的影响不仅对政府基金等对利率敏感的类别具有经济和统计意义，而且对公司 债券基金（包括投资级和高收益债券基金）和全球债券基金也是如此。同样，结果显 示，政策的意外收紧会引发各类别债券基金的资金外流。第二，结果表明，货币政策 冲击对股票型基金的直接影响似乎主要是通过基金收益，政策收紧后股票型基金最 初表现不佳，且在随后的一年中持续不佳，尽管其幅度在冲击后的几个月内有所回 调。此外，货币政策收紧对股票基金业绩的负面影响在细分类别上也是不同的，本 土、国际发达和新兴市场股票基金的统计结果均显著。值得注意的是，在股票领域 内，最强的结果来自于投资于新兴股票市场的美国基金，证明了美国货币政策对国 际股票价格有溢出效应。最后，资产负债表政策的实施也会对基金业绩和配置决策 产生强烈的影响。美联储资产负债表规模的增加，以系统公开市场账户（SOMA ）组 4 / 18 合的变