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结构性投资工具：资产证券化的新工具 花旻 杜亚斌 结构式投资工具（Structured investment vehicles , SIVs）是美国信贷 市场中的一种以套利为目的的投资管理基金,它的运作十分类似于小型的银行， 它们大多是银行所设立的独立机构，可以看作银行控制的“公司”。通常由发起 SIVs 的商业银行向 SIVs 提供信用担保和流动性支持，因此 SIVs 可以用较低的利率发行资产支持商业票据（Asset-back Commercial Paper，简称 ABCP）和中 期票据（Medium Term Notes，简称 MTNs）来筹措短期资金，并将这些资金投资于高收益的长期资产。 一、SIVs 的原理和资产负债结构 SIVs 资本结构类似于小型银行，其规模一般在 50 亿美元以上。SIVs 设立的主要目的在于通过对信贷资产组合的有效管理和积极的资产负债管理为投资者提供回报。SIVs 资产和负债的简单结构参见图 1。 图 1：SIVs 资产负债结构示意图 SIVs 最简单的负债结构是由两组债务构成，分别为 AAA 级高等级债务（在货币市场评级为 A-1+/P-1）和 BBB 级次级债务。次级债务通常等级为 BBB。高等级债务采用商业票据和中期票据两种形式发行。还有一组通常由发起人提供的所有者权益和现金准备帐户。SIVs 的资产组合通常在地理和部门来源上呈现多样化的特点从而可以分散风险。 SIVs 的盈利大体可以分为两个来源： 1.资产和负债在信用等级上的不同而产生的利差：资产组合的平均评级为 或 A，而高等级的债务为 AAA，SIVs 可以获得资产负债之间的信用利差。 2.资产与负债在期限结构上的不同所产生的利差：资产组合的加权久期通常 5-7 年之间，而负债的加权久期更低，通常在 2-3 年之间。通过“借短贷长”， SIVs 可以获得资产与负债之间产生的期限利差。 值得一提的是，传统的资产支持商业票据（ABCP）的发行载体——渠道（Conduit）则对所有到期的票据提供 100%的流动性便利，而 SIVs 对所发行的 ABCP 没有像传统的 ABCP 发行渠道（Conduit）一样提供 100%后备流动性的便利，所以资产融资通常依赖于 SIVs 发行新票据偿付到期票据的能力。因此 SIVs 的管理者非常强调维持 SIVs 的资产级别分布和市值变动，对 SIVs 的资产组合采取逐日盯市的操作原则。SIVs 的运作处于经理人的严格的监管和控制下，监管的方面包括利率敏感性限制、汇率敏感性测试、净累积流出限制、资本充足限制、资产分散化限制等。 SIVs 经理必须向投资者提供详细的月度报告，报告的详细程度与提供给审计机构的报告详细程度一致。报告类似于抵押担保支持证券（Collateralized Debt Obligations，简称 CDOs），但是 SIVs 的报告在透明性上通常更高于其它的结构证券实体。 出于避税的考虑，SIVs 通常设立在开曼群岛、泽西岛以及爱尔兰等避税天堂，从而逃避母国的税收和金融当局的监管。 二、SIVs 发展简史 SIVs 于 20 世纪 80 年代在美国产生， 1988 年花旗银行创立了历史上第一家 SIVs——Alpha 金融公司，随后在 1989 年创立了第二家 SIVs——Beta 金融公司。 1990 年代各家金融机构设立的 SIVs 如雨后春笋般涌现。1995 年，Gordian Knot 创立了 Sigma 金融公司。在 1996 年 5 月，Singer & Friedlander 资本市场创立了资产支持资本有限公司（Asset Backed Capital Limited，ABC）。ABC 于 1998 年管理层收购以后，现在由 Quadrant 资本管理。Centauri 公司作为花旗银行设立的第三家 SIVs 在 1996 年创立。日本实业银行于 1998 年 4 月设立了 Ascot 资本有限公司，同年花旗银行设立了第四家 SIVs——Dorada 公司，同年花旗银行设立的第一家 SIVs-Alpha 金融公司清盘关闭。 1999 年，有四家 SIVs 成立，包括德累斯顿银行在 2 月设立的 K2 公司和蒙特利尔银行在 6 月设立的 Links 金融公司，花旗银行在 11 月设立的旗下第 5 家 SIVs——Five 金融公司，Quadrant 资本于 11 月设立的 Abacas 投资公司。由于日本实业银行与 Fuji 银行、Dai-Ichi Kangyo 银行在 2000 年合并，Ascot 资本公司在 2000 年清盘结束。2001 年蒙特利尔银行设立了第二家 SIVs——Parkland 金融公司。2002 年 West End 资本管理公司与 Gen Re