资产配置专题系列分析报告之七：从战略到战术，自上而下构建股债配置组合.pdf

证券 从战略到战术：自上而下构建股债配置组合 资产配置专题系列之七 ｜2019.10.29 ▍ ▍ 核心观点 用投资时钟指导资产配置的研究，已往多集中在探讨截面信息的应用。本文基于 前期研究，以股票和债券为代表性标的，尝试将时序信息也纳入配置框架，用于 资产的长期宏观择时。再进一步引入相对估值和市场情绪，分别抓住中期机会和 紧跟短期趋势，实现了自上而下构建从战略到战术的股债配置模型。 ▍ 从战略配置到战术择时，自上而下构建股债组合。如何融合长、中、短期市场 信息完成从长期观点到短期落地，是长期机构投资者越来越关注的话题。基于 前期研究，以股债两类资产为代表性标的，我们提出了融合投资时钟、相对估 值和市场情绪的宏观择时配置策略，为投资者自上而下构建组合提供参考。 ▍ 长期看宏观周期，投资时钟指导资产配置与宏观择时。 （1）投资时钟包含截 面和时序两个维度的信息：截面信息是同一周期状态下不同资产间的相对表 现，能够指导资产配置；时序信息是同一资产在不同周期状态下的相对表现， 能够指导宏观择时。 （2 ）延续前期报告观点，我们从通胀和剩余流动性两个 角度构建投资时钟。通胀和剩余流动性的上下行趋势将投资时钟划分为四个区 间；在剩余流动性上行的区间，市场流动性扩张，利好股、债；在通胀下行的 区间，利率环境趋于宽松，利好债券。 ▍ 中期看相对估值，寻找确定性较高的调仓机会。投资时钟是从长期基本面出发， 用于特定资产的择时，往往对中短期的市场变化不够敏感。因此，我们建议： （1）在权益资产的中期择时中引入了利润利息比 （PIR ）和权益风险溢价 （ERP）；当PIR 或ERP 处于较高历史分位时，股票具备相对估值优势，应 调高仓位；反之应调低仓位。 （2 ）在债券资产的中期择时中引入了信用利差 和中美利差；当信用利差或中美利差处于较高历史分位时，债券确定性增强， 应调高仓位。 ▍ 短期看市场情绪，紧跟趋势变化确定仓位水平。从相对估值角度，我们抓住了 中期确定性较高的收益增强机会，但对组合风险指标的改善较小。股、债市场 短期波动受很多因素影响，动量作用下的市场情绪是核心的影响因素之一。因 此，我们再进一步引入了价格动量为代表的市场情绪指标。当市场情绪处于较 高历史分位时，短期向上趋势较强，应适当高配；反之应低配。 ▍ 股债择时配置策略具备长期超额收益能力。我们利用投资时钟截面信息指导资 产配置，利用投资时钟时序信息、相对估值和市场情绪指导特定资产的长、中、 短期择时。2010 年至今，策略年化收益 8.02% ；相比股债等权基准组合，取 得了约3.74%的显著年化超额收益，年化波动、夏普率等风险指标也明显改善。