资产配置方法论之二十二：组合超额回报来自那儿.docxVIP

目录 组合业绩归因的方法 3 持仓分析法 3 回报分析法 6 组合业绩归因的应用 8 加拿大养老金计划投资委员会 CPPIB 业绩归因 8 PIMCO 总回报基金业绩归因 11 图表 图表 1: 组合业绩归因的主要方法 3 图表 2: CPPIB 参考组合的构成经历了若干次调整 9 图表 3: CPPIB 单期业绩归因组合的结构 9 图表 4: 2019 财年 CPPIB 业绩归因结果 10 图表 5: 采用单期归因法对 CPPIB 历年业绩归因 10 图表 6: 资产配置与资产内选择效应的累积超额回报 11 图表 7: PIMCO 总回报基金历史业绩 11 图表 8: PIMCO 总回报基金 2013 年资产配置 12 图表 9: PIMCO 总回报基金的修正久期低于基准指数 12 图表 10: PIMCO 总回报基金与基准指数的归因分析 13 图表 11: PIMCO 总回报基金样本期间回报率分解 13 图表 12: PIMCO 总回报基金超额回报率来源 13 组合业绩归因的方法 优异的投资业绩很可能不仅仅来自于投研能力，还会有运气的成份，对组合业绩归因有助于识别业绩真正的驱动因子。对于多资产组合，在单一资产投资的基础上增加了配置环节甚至还有委外投资，投资决策层级更多、更复杂，为了评价业绩优劣、识别投资风格、遴选外部投资管理人、改善与优化投资决策就更有必要进行系统的、定量的业绩归 因。业绩归因的方法主要有两种：持仓分析法（Holding based）和回报分析法（Return based）。前者可以将组合的业绩拆分到资产配置、资产内选择等环节，后者可以将业绩解释为基本面、波动率、动量、反转等因子。 组合业绩归因持仓分析法回报分析法配置作用选择作用交叉作用横截面回归时序回归大类资产 国家地域行业股票债券单期归因波动率动量盈利期限信用波动率多期归因图表 1: 组合业绩归因的主要方法 组合业绩归因 持仓分析法 回报分析法 配置作用 选择作用 交叉作用 横截面回归 时序回归 大类资产 国家地域 行业 股票 债券 单期归因 波动率 动量 盈利 期限 信用 波动率 多期归因 资料来源： 持仓分析法 Brinson and Fachler (1985)1和 Brinson, Hood, and Beebower (1995)2为持仓分析法提供了基础的方法论框架。Brinson and Fachler (1985)是针对股票投资组合提出的业绩归因框架， Brinson, Hood, and Beebower (1995)将其拓展到多资产组合。两者在细节上有一定区别， 但基本思路一致，即将超额回报分解为配置、选择以及交叉因素的影响。不过，在实践中往往会对这两个理论模型进行一定改进： 其一，将交叉因素融合到配置和选择因素中。配置和选择因素较容易理解，分别对应的是超配或者低配某类资产带来的超额收益以及资产内进一步优选带来的超额收益。交叉因素缺乏实际含义，是倒挤项。实践中，通常会将其融合到配置和选择因素中，更直观 的体现“自上而下”的资产配置决策带来的超额回报。 其二，采用几何收益率进行多期归因。采用持仓分析法时还会遇到单期和多期归因的问题。通常是先进行单期归因，然后再加总。但单期业绩归因采用的算术回报率是无法多期加总的，需要增加一系列的平滑过程。更合理的方法是采用几何回报率，如此就可以 1 Brinson & Fachler. 1985. Measuring non-US. equity portfolio performance. The Journal of Portfolio Management. 2 Brinson, Hood, & Beebower. 1995. Determinants of portfolio performance. Financial Analysts Journal. 将单期结果简单相加成为多期结果（下文详述）。 下文中，我们先介绍采用算术回报率计算的单期持仓分析模型，该方法最大的优点在于组合总的超额回报就等于各因素超额回报之和；在此基础上，我们进一步介绍基于几何回报率的多期资产归类模型。 单期持仓分析模型 模型输入：模型需要事先得到各资产的权重????、回报率????，以及基准指数中各资产的权 ?? ?? 重????、回报率????。在此基础上，对组合和基准进一步分层和分组。所谓分层，是指按照 ?? ?? 投资决策流程对组合进行层级划分，常见的划分如大类资产配置、国家配置、行业配置 等层级，下文用??表示层级。分组则是确定资产的层级归属，用向量而非标量来表示，下文用??表示组别。例如在一个包含大类资产、国家和行业的多资