市场的有效性与行为金融初探.pdf

市场的有效性与行为金融初步  马克维茨均值－方差模型  CAPM APT模型 B －S期权定价模型  以上这些模型是现代金融学最主要的模 型，他们都假设人是理性的。基于人是理 性的假设，对市场的有效进行研究 现代金融学所有模型基础性假设：（弱 式）有效市场！ 7.1 随机游走与有效市场  Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, 1953.  确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化 是随机游走（Random walk ）：价格的变化是随 机的且不可预测的。 例子：假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格 3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开 的，则股票价格瞬间上升到23元/股。 3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历 史。  由于理性投资者的存在，任何能够用来对 股票价格作预测的信息已经反映在股票的 价格中。  由于价格是公开可知的，这意味着已经反 映价格的所谓“新信息” 已经可知，则“新信 息”就成为旧信息了。  若以已反应信息的价格来预测未来，等价 于以旧信息作为决策依据，这种决策是无 效的——得不到任何结论，即未来价格的 结论什么可能都有，即价格是随机游走。 注意：这里并没有否认真正新信息对价格的 影响！ 对Kendall 困惑“价格变化是随机的”的回 答： 价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。 新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预测的信息 才是新信息！  “市场有效”的本质是信息有效 不同于资源有效配置的帕累托有效，也不同于马科维茨 的有效组合，有效市场也不同于完全市场 信息有效：股票价格已经充分地、有效地、立即地消化 了所有可以得到的信息。 7.2 随机游走与市场理性  随机游走的形式并不是说明市场是非理性 的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信 息，以使得自己在别的投资者获得这种信 息之前买或者卖股票而获得利润的结果。  这里，不要将股票价格变化的随机性，等 同于市场的非理性（无序性） 如果股价是理性确定的，则只有新信息 才导致股价的变化，表现为市场的无序 性。  反之，如果股票价格不是随机游走而是可 以预测的，那么任何人均可以直接从市场 上无成本地获得信息从而获得利润，那 么，这样的市场才是非理性的。 这也是一种套利行为。 证券在任何一时点的价格都是对所有相关 的信息做出的反映称为有效性市场假设 （Efficient market hypothesis，EMH ） EMH是信息有效、投资者理性、市场理 性的统一。  法马（Fama ），意裔美国人，1939年生于波士 顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学 读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮 教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客 户。他发现找不到一套可以获利的交易法则。  他到芝大商学院读博，后留校教。法马研究股 价的变动问题，成果发表在65年《商业期刊》 上，全文长70页，法马的研究对投资实务界产 生了巨大的影响。  他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念， 并广为流传。1969年12月，美国金融学会年会 邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介 绍他的理论及实证检验结果。 7.3 三种有效市场  有效市场(Efficient capital market ）：现时市场价 格能够反映所有相关信息的资本市场。在这个市场 中，不存在利用可预测的信息获得超额利润的机 会。  信息集分类 不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一 样。 为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同 的类别。 最常用的一种分类方法：过去交