监督还是攫取机构投资者治理角色的识别研究——来自中国资本市场的经验证据.doc

监督还是攫取：机构投资者治理角色的识别研究? ?[基金项目] 本文为上海市第六届社会科学年会优秀入选论文。国家自然基金项目“机构投资者的持股行为、治理角色与上市公司信息披露”（项目批准的阶段性研究成果。感谢上海交通大学安泰经济与管理学院胡奕明教授提出的宝贵意见。本文文责自负。 ——来自中国资本市场的经验证据 唐松莲1，袁春生2 （1.上海交通大学安泰经济与管理学院，上海 200052；2.江西师范大学财政金融学院，南昌 330022） 摘要：机构投资者的快速崛起正改变我国公司的治理结构。本文选取2004-2006年有机构投资者持股的公司为样本，考察机构投资者在公司治理中的角色。全部样本的结果显示，机构投资者持股与公司业绩正相关，机构投资者在公司治理中扮演着有效监督者角色。分组样本研究结果表明：持股较高时机构投资者能改善公司业绩，符合有效监督假说；持股较低时机构投资者对公司业绩产生负面影响，符合利益冲突假说和战略结盟假说。研究结果意味着，机构投资者在公司治理中的角色取决于其持股情况：持股高时机构投资者扮演有效监督者角色，持股低时充当利益攫取者角色。 关键词：机构投资者；公司业绩；监督；攫取 一、引言 近年来，我国公司治理改革一直采用英美治理模式，主要集中于改进对管理层的监管，但公司舞弊案的频繁发生表明公司治理改革并非十分成功。机构投资者为持有较多股份的外部股东，它们具有监督管理层、保护自己投资的动机，其监督活动能为所有股东带来收益，且不具有内部大股东利用控制权谋取私人利益的渠道（Shleifer and Vishny[1]），因此可以有效改进公司治理。Grossman and Hart[2]等证明了机构投资者的积极作用，他们发现机构投资者所持股份与公司业绩正相关，且与个人投资者相比，机构投资者更有实力获取监控收益，从而更愿意监控公司日常经营活动。因此，2000年中国证监会提出要“超常规发展机构投资者”，寄希望将其作为改善资本市场投资者结构的重要举措。近年来国内的研究也发现我国机构投资者在公司治理中发挥了较好的监督作用（姚颐和刘志远等[3]）。 然而，机构投资者能否发挥积极作用也被一些学者所质疑。机构投资者一般缺乏管理企业的相关技能与经验,不太可能改进企业的决策。Woidtke[4]认为，企业价值与股东之间的关系由于投资机构的管理者目标函数的不同而变化，其他股东不一定能从机构投资者与管理层之间的关系中获益，特别地，当机构投资者对管理层的监督与其他股东的利益存在矛盾时，其他股东的利益可能会受到侵害。在我国，赵涛，郑祖玄[5]的研究表明在中国股票市场中，由于信息极度不对称，机构投资者经常通过操纵上市公司基本面信息来影响股票交易价格，使股票二级市场价格在短期内发生剧烈变化，以此获得超额收益。常巍，贝政新[6]认为我国机构投资者缺乏公司治理经验，现阶段还只能定位于消极股东的角色。 机构投资者是否可以发挥积极作用，它们在公司治理中扮演什么角色乃处于争论之中。随着机构投资者在我国的壮大，机构投资者是有效监督者，还是利用其信息优势与管理层合谋而侵害中小股东利益呢？我们以有机构投资者持股的公司为研究对象，以行业调整后的息税前利润和主营业务资产收益率为公司业绩的代理指标，从公司业绩角度实证考察机构投资者在公司治理中的角色。研究发现，机构投资者在公司治理中是扮演有效监督者还是利益攫取者角色取决机构投资者持股情况：（1）总体上，机构投资者持股与公司业绩正相关，机构投资者在公司治理中扮演着有效监督者角色，改善了公司业绩；（2）在机构投资者持股较高的公司，机构投资者持股与公司业绩显著正相关，符合有效监督假说；（3）在机构投资者持股较低的公司，机构投资者对公司业绩产生负面影响，此结果符合利益冲突假说和战略结盟假说。结果表明机构投资者具有两面性，此结果有助于我们更深刻地理解机构投资者在公司治理中的作用，也进一步丰富了机构投资者的研究成果。 二、理论基础与研究假设 （一）有效监督者角色 Shleifer and Vishny[1]认为，与个人相比，机构投资者更有能力来获取监督的回报，从而愿意对所投资公司的日常经常活动进行监督，而这在投资者分散的公司很难实现。为此他们提出了有效监督假说（Efficient Monitoring Hypothesis），即只有拥有股权比例较高的机构投资者才会有足够的利益激励去监督管理层。同时机构投资者所拥有的资金、信息和专业优势也使其有能力采取积极态度参与公司治理，有实力去监督管理层。他们的经验研究发现，机构投资者持股比例与公司业绩正相关。机构投资者可通过以下方式有效监督管理层：（1）对公司管理活动的直接监督。机构投资者可以通过任免执行董事、促使公司建立并完善薪酬委员会、内部审计和管理者薪酬激励制度等积极方式对