第3讲 期权定价理论.doc

PAGE PAGE 20 第3讲 期权定价理论 3.1 期权定价理论的产生 3.1.1 金融工具的回顾 我们平时比较熟悉的许多在资本市场上进行交易的资本品种，比如：股票、债券、外汇、期权等，都属于金融工具。但是金融工具的范畴去远不止于此，金融载体和金融工具就有所不同。任何能够表达信息、不确定性和能力等财务要素的方式，都可以被视作金融载体（financial vehicle）。而一旦该金融载体被资本市场纳入到交易体系中，就成为金融工程学所利用的金融工具（financial tools）了。用来表达信息、不确定性和资源能力等财务三要素的金融工具可以是一份合约，也可以是一项权利。比如以“所有权”作为载体的金融工具是股票，而表现为“处置权”的金融工具则是期权。最早的金融工具是什么？西方学者断言人类今天已知的最早的金融工具是波斯帝国时代的可贴现商业承兑汇票。其实不然，这张汇票只是一种支付手段，而非金融工具。 中国古代的牲口才是最早的金融工具。《道德经》上的一段有趣的论述：“天下有道，却走马以播；天下无道，戎马生于郊。”大意是：通过观察牲口市场上马的价格的变动，就可以判断出天下是否太平，当马的价格低到农民得以用马来耕地播种时，往往是和平时期就要来临了；而当好战的国王们积极准备下一次战争时，马的价格就会上升，由此也可以判断战争即将临近。所以，只要观察附近牲口市场上马的价格就可以预测和平与战争。《道德经》中记载的牛和马由于具有了承载其他信息（除了本身的供求信息外）的功能，因而成为最早的有记载的金融工具。 事实上，任何可以表达客户所需要的信息，帮助防范不利于客户的不确定性，以及表达各种能力的金融载体，都可以进入公司财务学视野，成为财务工具。在古代牲口市场的例子中，任何一个投机商，只要具备了对战争前景的准确“信息”，就可以在牲口市场上进行投机活动，事先卖出战马而买入耕牛，从而获利。因为在《道德经》所记载的古代牲口市场沙锅内，耕牛和战马的价格都表达着人们对战争不确定性的预期。 华尔街有一句明言:“Financial values comes from uncertainty.”意思是，财务价值来源于不确定性，事实上，任何不确定性都可以通过一定的金融载体来进行表达：无论是天气、温度、污染指数、股票还是石油价格。 对于那些不具有不确定性的事物，或者称为必然事件，资本市场对其不感兴趣，比如银行出具的见票即付的现金支票。由于其价值是预先可见的，因此，不具有财务价值。而对于商业承兑汇票，由于其具有一项出票人可能到期拒付的不确定性，因而具有资本市场前景。 在国外，信用卡公司认为凡是持卡人超过30天以上未付的透支额，都具有一定程度的到期拒付的风险（不确定性）。因而信用卡公司往往对这些应收账款进行证券化打包，将其推向资本市场。而投资人则可以根据这些应收账款的对象（持卡人）的信用记录（信息），来确定愿意以什么样的折扣价格来购买这些应收账款。显然，凡是具备了“不确定性”并且能够表达“信息”的金融载体，都可以被创造出来作为一种新型的金融工具在资本市场进行交易，从而使投资人找到新的投资对象。在这里，信用卡公司得到了现金，防范了金融风险。 金融工具的主要特征是：能够表达和承载财务要素、能够进行交易。这种交易可能是通过资本市场，也可能是买卖双方之间直接进行的，买卖双方之所以对同一项资产形成不同看法，是因为交易的双方对该金融工具定价的看法不同。这其中主要是因为买卖双方对该金融工具所表达的不确定性、信息和能力在未来时间内发生变化的看法不同。凡是不能形成交易的金融载体，我们只能将其视作一项普通资产，而不是一种金融工具。 金融工具的分类有许多种方法，一般地分为： （1）债券。无论是国债还是企业债券，投资人都持有债券就是持有了一项权力:要求发债方（issuer） 到期兑付本息的权力。同时，附着在债券这项金融工具上的还有信息和不确定性。 （2）期货。无论是商品期货、外汇期货、还是其他标的物的期货，都是利用今天的市场信息来锁定某一特定标的物的未来价格和数量的一个合同。期货合同的协议双方既可以达成购买9个月以后的大豆合同，也可以就1年后出售美元买入欧元的价格形成协议。需要指出的是，期货作为一种金融工具，其表达的仍然是当前的信息，只是为企业提供了远期交易的便利，期货合约本身既没有创造出新的信息，也没有消除任何不确定性。这就是为什么购买期货合同的交易费用特别低，因为在这份合约中没有包含着任何新信息。 （3）股票。平时大家对股票最熟悉，期权的主体是对某一项资产的处置权，而股票的主题则是对某一项资产的所有权。此外，股票也能够表达信息，承载不确定性。在我们目前已知的各种金融工具中股票是最难定价的。因为，我们只能够准确地对其所有权部分进行定价，即通过简单的会计方法测出每股的净资产。但是除此之外，股