全球PE泡沫：明星依赖症.doc

　　 全球PE泡沫：明星依赖症 　　中国的PE需要为传统产业服务，目前脱离的倾向严重。事实上，PE本来应该是离实体最近的一直金融设计。 　　经济学家谢国忠曾分析称，PE是金融业的一个好东西，它能帮助中国发展自己的企业。然而，PE现在的流行却是一个泡沫，是最近全球流动性泡沫的表现。随着全球通胀的上升，泡沫会破灭，这意味着PE风光的日子已屈指可数。他认为，中国PE需要更加为传统产业服务。 　　以下为谢国忠分析，该文发表于2007年，编辑进行了一点删减。 　　私募股权投资基金(Private Equity Fund，下称PE)的兴盛是今年全球金融市场的一个重要现象。 　　PE的规模和增长速度可与两年前的对冲基金媲美。PE受追捧的程度，它在瞬间的辉煌崛起，以及这一行业中巨头们的套现行为，这一切都与过去的泡沫现象极其相似。尽管PE在中国的商业创新中能起到巨大作用，但它现在的流行却是一个泡沫，是最近全球流动性泡沫的显现。 　　全球PE泡沫 　　PE的命运主要与债券市场联系在一起。问题是，PE能够创造价值吗?这一问题的答案决定了这一行业能够持续多久，以及它的市场有多大。有很多关于这一行业的学术研究。最近的研究得出了一个不利于该行业的结论。 　　麻省理工学院斯隆管理学院的两位学者发现，1980年——2001年间，PE的表现和标准普尔500指数持平，也就是说，一个普通PE投资者的收益水平和一个购买了标准普尔500指数基金的投资者一样。而因为PE投资在很长时间内没有流动性，通过购买流动性更强的标准普尔500指数基金，投资者的状况会更好。 　　为什么一个毁灭价值的行业能够如此成功，员工报酬如此丰厚?当然，金融业其他部门也存在同样问题。例如，共同基金同样毁灭价值，但它们的管理者比其他行业的白领们收入更高。对冲基金的历史很短，长期看来，数据将会证明对冲基金也是一个毁灭价值的行业，但对冲基金经理是报酬最高的管理者。对此，最好的解释是我在念书时学到的一句话：“一个人离钱越近，收入就越高。” 　　经济学中有一个“效率工资”理论。它说的是，如果一个人的地位允许他破坏，他就应该获得高于市场水平的收入。比如，如果一个飞行员懈怠了，他就可能使很多人死亡，因此市场应该支付他更高工资，使他集中注意力。同一个人如果去驾驶货车，他能造成的损失会少很多，因此工资也会低很多。在金融业，如果一个人犯了错误，就可能给客户造成上亿美元的损失。因此，仅仅为了使他不犯错，客户会付给他超过市场水平的工资。效率工资其实是一种贿赂，但这种贿赂并非经常管用。 　　但这还不能完美地解释PE的繁荣。明星效应同样重要。有些PE因为良好的表现存活了下来，黑石和KKR是最知名的两个。有些人，比如黑石的斯蒂芬施瓦茨曼(Stephen Schwarzman)和KKR的亨利克拉维斯(Henry Kravis)因为连续地选择了正确的投资目标，展示了自己的才能。然而，他们的时间有限，只能管理一定数额的资金。因此，有些人转而寄希望于寻找到下一个施瓦茨曼或克拉维斯。这种溢出效应解释了人们对这个行业的持久信心。 　　PE的繁荣很可能是一个泡沫。良好的PE表现依赖于投资明星。这些明星的价值很难传递给别人，他们就好像电影明星或者流行歌手。“小甜甜”布兰妮也能基于她的收入而上市，但市场同样会担心关于她的各种风险——如果她交了一个不好的男朋友会怎样?如果她吸毒会怎样?如果她得病了会怎样?现在的PE明星也有这样的风险。黑石在上市后股价下跌并不是偶然的。施瓦茨曼快80岁了，我相信他很健康，还能工作很长时间，但人的寿命毕竟是有限的。 　　PE泡沫可能正处在破裂边缘。最近，通过发债来为杠杆收购融资的市场冷却了下来。除了利率，债券还包括限制发行人能做什么和不能做什么的合约。由于市场环境良好，很多为杠杆收购融资的债券在发行时利率都很低，限制性条款也很少。因为美国抵押贷款次级市场的崩溃，债券市场大幅收紧。一些交易甚至没能完成。我相信，美国十年期国债收益率会回到6%，债券的风险溢价也会更加合理。为杠杆收购融资的债券的利率将会从现在的低谷上升4到5个百分点。这种融资成本的上升将使大部分杠杆收购难以做成。 　　高风险债券市场上的情况传递了全球流动性泡沫将要破裂的另一个信号，尽管破裂的速度会比较慢。上文提到，企业对资本需求的下降是流动性泡沫的根源之一。随着资产价格的膨胀，财富效应提高了消费者支出，也就是说，全球储蓄率在下降。企业的支出也在复苏。 　　比如，高涨的商品价格引发了相应部门的大规模投资。从加拿大的炼油厂到赞比亚的铜矿场，资源部门正迎来上世纪70年代以来最大规模的投资。资产价格膨胀导致的需求增加正在形成通胀压力。全球中央银行都要对此做出反应。加息将会在未来两年内把泡沫一个个地刺破。 　　中国需要传统产业 　　和所有流行的金